汇率企稳、债市重现配置价值，外资连续11个月“扫货”

“尽管近期通胀预期打击了债市，但此前10年期国债收益率突破3.3%后，已经有外资试探性地尝试买入中国国债，目前汇率预期稳定，收益率走高后反而出现了一定配置价值。”瑞银证券固定收益部总监孙祺近期对第一财经记者表示。

中债登11月4日公布的10月债券托管量数据也显示，截至10月末，中债登为境外机构托管债券面额达18061.30亿元，同比增19.82%，较上年末增19.85%，月度环比增0.65%，自2018年12月以来，已连续11个月增长，不断刷新历史纪录。11月5日，人民币强势走升，收盘对美元重新回到7以下，11月6日，官方收盘价报6.9976。

问题在于，当汇率预期企稳，债券配置价值凸显之际，此前在9月宣布暂不纳入人民币债券的富时罗素未来会否有望宣布纳入？机构人士普遍对记者表示，富时罗素大概率在2020年3月宣布纳入中国债券，并于2021年正式生效。“富时罗素也提及暂不纳入的主要顾虑是客户对于债市流动性的担忧。目前，流动性问题确实在逐渐改善，但未来也需要更多的买卖双方参与者进来。” 孙祺表示。

债市流动性问题逐步改善

此前，富时罗素公布对中国债券市场的评估结果，将中国债券保留在可能升级到市场准入水平2的观察名单上。这一决定使得中国债券暂时不被纳入富时全球政府债券指数（WGBI）。

“为了完全符合标准，指数用户表示希望看到二级市场流动性的进一步改善，并在外汇执行和交易结算方面增加灵活性。”富时罗素表示。

尽管近期外资购入中国债券的量不断创下新高，但孙祺表示，部分尚未进入的外资仍对于流动性问题心存担忧，“不过还没有进入的总是更趋保守一些。” 主因在于，外资更倾向于配置国债，而相较于政策性金融债，国债的流动性的确有待提升，这也与国内的国债持仓大户是银行配置盘有关，这导致交易少、流动性不足。

其实，就国债流动性方面，财政部今年已经开始增加债券续发（re-taps）的数量，旨在让活跃券（on-the-run）保持更久的时间，同时也增加了每只债券的规模，以确保在其变成老券后仍能有充足的流动性。从国债成交量可以看出，这一操作已经改善了流动性，不过，仍有提升空间。

虽然中国的老券流动性不足，但孙祺也提及了一个有趣的现象——此前有部分外资机构的策略就是找老券来买，“因为他们认为老券有流动性溢价，较新券可能会有3-5bp的收益率优势，或部分机构对绝对收益率要求较高，但对流动性要求相对较低。每次他们来询价时，可能询价的10个债中也就3-4个有价格。从目前市场情况看，老券现在不仅没3-5bp的溢价，有时反而出现收益倒挂，这或许因为老券的溢价被外资的购债需求给压低了。”

谈及如何改善债市流动性和各项对冲机制，以备战富时罗素的纳入，孙祺建议，流动性的改善需要引入更多买卖双方参与，并加强境内机构的做市能力。此外，目前境外投资者可以通过离岸市场的NDIRS（不可交割利率互换）来对冲利率风险，但外资更希望能够进入中国的国债期货市场，期货能更有效地对冲利率风险。

目前“债券通”渠道因其投资便利性愈发受到外资的欢迎，但有观点认为，要创设“国债期货通”尚有难度，更有可能的则是允许外资通过QFII（境外合格投资者）或CIBM Direct（直接投资银行间债券市场）渠道进入中国的国债期货市场。

早在今年1月31日，证监会宣布，就修订整合《QFII境内证券投资管理办法》、《RQFII境内证券投资试点办法》及相关配套规则形成的征求意见稿向社会公开征求意见，其中就包括允许QFII、RQFII投资“金融期货”。不过目前正式细则尚未公布。

外资配置盘试探性加仓

虽然富时罗素尚未纳入中国国债，但此前彭博和摩根大通分别已宣布将部分中国债券纳入其指数。同时，近期外资购买债券的节奏也有增无减。

截至10月末，中债登为境外机构托管债券面额达18061.30亿元，同比增19.82%，已连续11个月增长，不断刷新历史纪录。

值得关注的现象在于，此前当国内市场对债市一片悲观时，部分外资却出现不同的观点，交易员也纷纷认为，观点分歧的存在实则有利于市场的双向波动，这也是引入外资的益处之一。

近几周，中国债市经历了一波剧烈调整。此前猪价的持续快速上行已经再次拉高了市场对于近半年通胀高企的预期，叠加央行此前较为谨慎的操作，引发了市场对于近期货币政策调整的顾虑，10年期国债收益率一度涨破3.3%，加之市场担忧年末地方债发行或对国债造成挤出效应，这都导致国内众多债券多头平仓并转为做空。11月5日，MLF意外下降5bp，但境内投资者对利率债仍倾向于获利了结。

相比之下，外资的观点更为积极。孙祺对记者表示，当收益率攀升至3.3%时，虽然外资也并不会大幅加仓做多，但的确会出现试探性买入的现象，整体而言外资的买入的意向要比中资更强。加之中美利差目前维持在近150bp，人民币汇率企稳回升，因此人民币债券的配置价值进一步凸显，这也导致外资的观点与中资出现了一定分歧。