MSCI扩容完毕后，主动资金怎么配A股？

12月9日，北上资金净流入33.91亿元，且沪股通流入资金大幅超过了深股通，这种状况许久未发生，周期板块获得大幅资金流入，宝钢股份、万科A、美的分别获买入4.11亿元、2.82亿元、2.68亿元。11月，MSCI对A股的“三步走”纳入扩容计划已顺利完成，多家外资机构预计2020年被动流入A股的资金将有所下降，因此，明年主动型外资怎么配置则成了关键。那么面对区间震荡的市场和尚不明朗的政策环境，主动资金将如何布局A股？

“尽管被动资金流量可能下降，但更多海外主动资金希望增配A股，并将A股作为独立于新兴市场的一个资产类别，例如近期不乏一些中东资金希望投入A股。”富敦（Fullerton）中国区股票研究负责人王宇轩对第一财经记者表示。富敦原是淡马锡（Temasek）内部的资金管理部门。

在他看来，2020年财政刺激有望传导加速，且“因城施策”的政策不会令龙头地产受到过度挤压，因此周期、低估值的地产龙头仍值得配置；随着各界对LPR（贷款报价利率）挤压银行利润的担忧逐步消散、银行风险更充分暴露，这也使得部分低估值银行股具备配置价值；在外资偏好的消费领域，龙头仍有望跑赢，但外资也将持续关注部分估值偏高的“核心资产”能否持续兑现盈利；5G也是各界长期关注的主题，但在杀手级应用尚未现身的发展初期，机构更倾向于关注部分硬件方面的机会。

外资开始将A股作为独立资产类别

年初至今，北上资金累计净流入近3000亿元人民币。MSCI的“三步走”扩容计划无疑是关键推动力。

不过，MSCI方面于11月末也对第一财经表示，只有在解决了下述所有问题后，才会进一步将中国A股纳入MSCI指数的议题展开公开咨询——风险对冲和衍生品工具的获取，中国A股较短的结算周期，陆股通的交易假期安排，在陆股通中形成有效的综合交易机制。机构预计，2020年被动资金的流入量将有所下降，但主动资金的布局仍有加速之势。

值得注意的是，景顺近期发表了题为《跳脱新兴市场看A股：建立专注于A股的投资组合》的报告。王宇轩也对记者表示，的确越来越多的长线资金在观望A股的机会，尽管并不清楚何时MSCI才会100%纳入A股，但一旦最终100%纳入，A股将在MSCI 新兴市场指数中占到15%的比重，这一比重之大绝对值得外资将A股单独考量。

原因在于，中国和其他新兴市场大不相同。2018年，根据PPP（购买力平价），中国已是全球最大的经济体，GDP总值高达25.27万亿美元，但其仍被归为新兴市场。更重要的是，驱动中国经济增速的动能和其他主要新兴市场并不同，2018年数据就显示中国国内消费占到GDP增速的76.2%。相较之下，其他核心新兴市场经济体则更暴露于全球趋势之下：韩国依靠出口拉动经济，而大宗商品则驱动着南非、巴西和俄罗斯的增长。这也意味着中国经济、企业、货币周期都与全球并不相同。因此，建立一个专注于A股的投资组合对外资而言是有价值的，而早年外资布局中国的投资组合大多由新兴市场股票、以及在香港和美国等上市的中国企业组成。

周期股有望受益于经济“迷你复苏”

近期，如摩根士丹利等机构普遍调升了对中国相关股指的目标价，贸易形势的好转将降低企业不确定性，这有助于提升企业的资本支出，同时宏观经济的小周期复苏也是调整预测的主要逻辑之一。

具体而言，中国经济三季度下行压力仍存，但王宇轩也提及，在短期内国内基建投资企稳和全球经济在明年一季度可能进入2008年以来的第三个复苏小阳春的背景下，内外需改善可能会带动PPI和工业企业利率增速温和回升，同时也有望抵消房地产投资趋弱的拖累。

“专项债募集大量资金，通过我们近期和众多建筑央企的交流也发现，近期诸多金融大员进驻地方，未来基建投资有望加速，2020年预计财政仍将发力，货币政策虽空间不大但也或继续‘小碎步’降息。”王宇轩提及，“大周期板块可能具备一定机会，我们加仓了部分水泥行业。但仍需观望明年的政策变化。”

值得注意的是，9月时，“买万科（13倍PE）还是买海天（52倍PE）”的讨论引发圈内关注，当时卖酱油的海天味业再次冲击3000亿市值，超过万科、平安银行等一众知名企业。王宇轩认为，2019年地产行业的韧性似乎远预期，地产销售仍然火爆，这可能将体现到明年的业绩中，地产股的优势仍在于低估值。此外，地产的利润确认一般滞后6个月-18个月，即需等房子建好、交付业主，这预售账款就会变成营业收入，并减去成本和费用，确认利润。

不过，目前房企拿地普遍偏于谨慎，他也认为，未来的关键在于房企是否能拿到足够好的资源来匹配销售。

破发阴霾下部分银行仍具价值

早年，外资对银行股心存戒备，关键在于资产质量不透明且具备层层嵌套的风险。不过随着资管新规的推进以及不良的更充分暴露，王宇轩认为，目前外资更敢于给银行估值，并开始关注对部分具备长期发展潜质的银行，例如部分以托管业务、零售业务、金融科技布局见长的机构。

此前拨备覆盖率超过监管要求（150%）2倍以上的银行被视为存在隐藏利润的倾向，因此监管要求需对超额计提部分还原成未分配利润进行分配。据不完全统计，截至今年6月末，33家A股上市银行中就有6家该项指标超过300%，分别为宁波银行、常熟农商银行、南京银行、招商银行、上海银行、青岛农商银行。“利润的释放利好部分银行，但外资普遍不会过度关注这一监管变化，我们不只要关注贷款拨备覆盖率，更要总资产的拨备覆盖。”他称。

银行股此前因LPR改革承压，各界担心银行息差进一步受到挤压，不过报价行引入了负债成本较高的外资行和城商行等，近两个月的报价仅小幅下行，因此记者也了解到，外资普遍者对银行股的担忧也有所缓解。

“就明年而言，如果息差下降幅度小于预期，拨备部分能够释放利润，预计明年银行全行业实现净利润增长6~7%仍是可期的。”他称。

同样引发关注的是，渝农商行（601077.SH）、浙商银行（601916.SH）回归A股上市后相继“破发”，叠加资管新规等压力，这也引发了各界对于银行股的担忧。

“事实上‘破发’并不必过度解读，近期回归A股上市的几家银行以接近1倍PB定价，较H股有较大的溢价，但众多银行的都已经破净，因此破发是正常的现象，”王宇轩称，今年市场化发行的趋势也不断体现。2019年以来，银行IPO数量已创下自2017年以来的新高，银行A股上市进程加快。截至目前，已有紫金银行、青岛银行、西安银行、青农商行、苏州银行、渝农商行、浙商银行登陆A股。

消费、5G关注盈利兑现能力

消费始终是外资最为关注的中国投资主题，富敦历来将消费分为高质量增长组别，因此非常关注业绩兑现能力。

三季度以来，被誉为“核心资产”的消费医药等白马蓝筹股票并未出现“抱团解散”现象，部分股票股价反而屡创新高。中金提及，集中持有这批公司，实际上是顺应中国经济结构“新、老转换”的趋势。

“不过，也因为相关标的估值不菲，因此外资非常关注公司盈利能否支撑这种估值溢价。”王宇轩称。

就备受关注的5G产业链而言，外资普遍认为这是一个超长期的投资主题。共识在于，5G是强大的科技驱动力，对硬件、软件都会产生巨大影响。从硬件方面来说，第一受益的当然是设备供应商，以及5G手机产业链核心组件。而下一步5G最大的应用是IOT（物联网），AR、VR游戏等也有较大前景。

“但在软件方面5G目前尚未出现杀手级应用，因此目前而言仍是有选择性地关注如PCB（印刷电路板）等有业绩兑现能力的硬件主题，”王宇轩告诉记者。在他看来，目前，中国大规模兴建推广5G通讯基站和移动终端产品，将促使所需的PCB量价齐升。同时，明年苹果推出5G手机的前景则是行业最为关注的一点。