首席对策丨周期调整、不确定增加、强波动，明年资产配置怎么做？

2019年周期性调整令全球经济承压的同时，投资回报率却在强劲回升。2020年被机构称为投资者的抉择之年，同时又是十年转型的序幕。面对2020年更加扑朔迷离的世界经济格局，投资者如何把握分寸，以更有针对性的方式进行资产配置？

2019投资回报率为何强劲回升？明年最大的不确定因素是什么？抉择之年的投资分配应该有怎样的调整？国内资本市场如何释放更大潜力？货币政策和财政政策怎样影响投资策略？首席对策对话瑞银财富管理亚太区投资总监及中国首席经济学家胡一帆。

胡一帆的主要观点：今年全球经济超预期下滑情况下，投资回报率依然强劲回升。地缘政治因素明年或将较大程度影响市场，也决定了明年全球的经济形势依旧面临诸多不确定性。因此，资产配置应该更有针对性，看好高素质的蓝筹股，债券和外汇的操作逻辑恰恰相反，应谨慎对待。国内的债市目前比股市更加可期，需进一步完善市场基础建设。

(全球低利率状态下 2019年投资回报增长强劲)

第一财经：您的投资展望报告里提到2019年全球经济有一个超预期的下滑，但是资产回报率却有比较强劲的回升，能否解释它们中间的反差是怎么来的？

胡一帆：我们现在看到全球经济增长的潜在增长率是3.5%，所以是到了全球潜在增长率之下，这个主要是我们是因为全球的经济增长确实进入了一个增长的后期。这一次的经济增长从09年开始已经是进入第11个年头，这第11个年头也是从二战以来最强的经济周期的增长，所以的话我们预测今年是3.1%，明年的话可能有一个进一步的下滑到3.0%，这也是就经济周期的这么一个反映，但同时也是有它自身的这个规律。我们觉得今年的话我们可以看到全球市场表现，所有的资产都非常的强劲，无论是股票还是债券还是大宗商品，其实都是表现得非常好，跟去年也形成鲜明的对比，去年其实经济增长不错，但是全球其实所有的资产都是负增长，除了美元的存款是一个正的增长。今年的话我们可以看到全球的股市其实平均涨了20%，除了减息之外，其实各国央行还在市场上去释放流动性，美国的话债券到期就会在9月之后重新继续购买，欧洲的话又在市场上购买债券，日本也是重启了债券购买的计划，中国的话其实也是除了降息之外，降准力度也比较大，而且货币政策会继续延续下去，所以的话我们也可以看到一方面市场的利率相当于更低，然后货币政策更加的积极，会持续相当长的时间。 第二个，我们今天看到股市上涨最主要的来源，其实还是在消费的行业，还有高科技行业，今年还有一个亮点，也就是我们来自于新兴国家，其实新兴国家在去年表现不佳之后，今年其实都纷纷出现了一个回弹。明年的话我们觉得新兴国家可能相对来说比较好的表现还会持续，所以总体来讲也是给今年的资产上行提供了不少的动力。

（地缘政治不确定因素可能导致明年波动性较大）

第一财经：明年这种投资回报还是会有一个比较好的上行的持续吗？

胡一帆:明年的话，因为今年上行的幅度比较大之后，确实这些股票就是不再便宜了。所以我们最近瑞银也在全球的投资者做了一个调研，我们发现非常有意思，明年的79%的人都认为市场上可能波动性会加大，所以可能也给明年的市场增加了很多的不确定性。第二个66%的人认为说明年的话，地缘政治经济因素可能会极大的影响市场。

(看好高素质蓝筹股 资产配置更有针对性 )

第一财经：在您的报告当中，您也提到了，明年是投资者的抉择之年，抉择之年是不是意味着我们在资产配置或者投资分配当中和以前相比会有一些不一样？

胡一帆：是的，我们认为2020年是新的一年，同时也是一个新十年的开始。我们觉得跟以前相比可能有一些很大的不一样。比如说在股票的选择上面，我们可能会更倾向于一些高回报，相当于一些高素质的蓝筹股，它会给投资者带来一些稳健的回报。我们可能也会倾向于一些以国内为导向的企业，而不是一些以出口为导向的企业，因为明年的话可能贸易包括全球贸易保护主义抬头都会有影响。另外的话我们可能更倾向于消费性行业，因为全球周期性的行业都是在往下走。既避免一些高评级的债券，因为可能会带来负的收益，随着利率不断的降低，但同时我们也觉得有一些非常高收益的债券，因为在经济下行周期当中可能也会有影响，所以我们取一些中间的道路。在外汇上面，我们刚好跟债券投资是相反，我们现在比较倾向于一个哑铃式的投资，也就说我投两头，因为我们明年有个预测，就认为美元还是相对的比较弱势，我们就外汇上面一端我们投相当于低收益的货币，比如说像日元、像瑞士法郎，因为这些货币其实可能会受益于明年我们讲到市场非常的波动，波动之后可能会成为避险天堂。可能有大量的货币在某个波段间会涌入，这样的话会有升值的潜力。另外一方面我们也看好投资一些高收益的货币，一些新兴国家货币，因为相对美元来讲，它可能明年如果美元比较弱，它就会币值比较稳定，它的收益又相当就是可观，比如说像印度的卢布、印度尼西亚的卢布可能都会带来5%的收益。从这个角度来讲，我们觉得明年的话人民币相对比较稳健，人民币的话现在相对于10年期的债券是3.2%，比美国要高100个基点，比欧洲的这些10年期的债券，比如说像德国10年期债券也是负的回报，所以他们来讲也会更有吸引力。

（规避周期性股票 重点关注高科技和大消费板块）

第一财经:您的报告里面也提到，明年波动性如果强一点的话，要规避周期性的股票。但是我们都知道，其实A股有相当大一部分的投资都是周期性的，这样的话是否会导致A股存在一些波动性或者不确定性？

胡一帆:我们觉得在中国的投资当中，其实有些板块我们还是非常看好的。一方面比如说一些和高科技相关的，比如说像金融科技，我们是比较看好的，还有一些像5G的我们也是非常看好的，另外一方面是和消费密切相关的，比如说一些必选的消费，比如说像一些运动衣的行业，也是我们觉得明年来讲是比较有潜力的。

(必选消费还有一定增长空间)

第一财经:很多外资也非常青睐于我们这边的大消费这个板块，您觉得消费在明年或者是短期一段时间来说的话，它的上升的空间还有多少？因为现在其实它已经增长很快了。

胡一帆：我们觉得消费确实不便宜了。但是我们觉得有些必选消费，还有刚才我们也讲提到的一些可选消费，我们觉得还是会有相当的空间，对于投资者是比较吸引。当然对外资来讲，他做一个配置的时候，他也会考虑这个行业龙头的大蓝筹，比如说包括像金融行业，我想也是他们比较青睐的这些投资的标的。

（货币政策在年底还有调降空间 财政政策需要积极配合）

第一财经：央行近期做出了不同利率工具的下调操作，包括OMO、MLF ,包括我们看到LPR也是第一次把长端利率进行了一个调降，您觉得这意味着我们已经开始打开宽松周期了吗？

胡一帆：今年的话其实我们多次的降准，无论是普遍的降准还是定向的降准，其实从第二季度开始向市场上流动性的释放是非常的积极的。我们现在预测到明年年底，我们觉得还有100-200个基点的降准，特别是在今年年底之前可能还有至少50个基点的降准，每50个基点降准可以给市场带来8000亿的流动性，央行降准很大的一个目的，确实是让利率相对来说保持在一个比较低的稳健的水平，同时也鼓励企业贷款的意愿。我们觉得最主要就是说经济在下滑，当然央行在增加流动性，但是企业风险的收益实际上是在上升，也就说对于银行来讲，它可能需要更高的风险收益才能借贷给这个企业，特别是在经济下行的周期当中。所以的话我们觉得央行货币政策是一方面，但是可能还是需要配合以非常积极的财政政策，才可能在整体的借贷或者在借贷的信心上面，可能会就有一个调整。

(基建投资明年将有效对冲整体投资下行压力)

第一财经：财政部公布了提前发明年的地方债，今年其实地方债发的也不少，对于明年的整体一个投资来说，会有一个什么样的影响？

胡一帆：明年的话我们觉得态势可能还是会继续的维持，也就是说虽然我发债了，但是对于投资的提升可能相对来讲还是要假以时日才能够反映出来。 另外一方面我们可以看到在今年比较严峻的挑战，对于工业方面，周期性行业的投资其实是下降非常快的，并且民营投资意愿相对比较的低，在一个经济周期下行的状况之下，确实这也是一个很难改变的趋势。所以从明年的投资相对来看，我们觉得一方面政府对于基建投资的力度会继续加大，明年的话基建投资一定是成为投资的缓冲，并且成为整个经济趋势下行的一个巨大的缓冲。

（债市吸引力比股市更加可期 未来应进一步落实市场基础建设）

第一财经：随着资本市场开放，而且我们看到内外部利差的变化，我们现在债市的吸引力还是挺大的，明年来说我们整体的一个债市的情况怎么样？

胡一帆：其实是的，我们现在债市的吸引力，其实这几年的话，因为在我们放开了主权资金可以直接投资中国的债市，或者外国的政府可以直接买中国的债券，同时合格的投资者也可以直接购买中国的债券，我们也放开了债券通之后，现在外国的投资者在我们的债券市场上占比已经占到8%了，其实是超过股市的１倍。并且我们中国的话最近也在海外发一些主权债，比如说在欧洲市场上最近也是反响比较好。我们可以看到发这些债券，因为欧洲的话，德国10年期的债券已经是负利率，我们发债的话，10年期的债券还是在３％以上，所以在海外也是相对比较有吸引力的，同时人民币也是比较稳健，所以还是有吸引力。我觉得今后的话，当然中国的股市会继续的发展，但是我觉得债市的发展是我认为更加的可期，可能中国的债市规模现在是差不多GDP的100%就是1:1，今后的话我觉得可能发债主体会更加的多样化，我们的债券其实市场上可能容量会更大。当然我们还需要很多债券市场的基础建设，比如说包括评级机构，比如说取消这些隐性的担保，所以从这个角度来讲，可能我们就今后的话，一方面债券市场会更大，同时可能违约率可能也会上升。现在我们违约率平均在0.6%，因为确实还是有很多的隐性的担保，我觉得一个更健康的债市，可能我们的违约率到2%-3%，我觉得都是非常合理的水平。

（外资将在中国开展更多业务）

第一财经：所以说到资本市场开放，您觉得下一个重要的发力点在哪？

胡一帆：最近的话我们也可以看到很多的海外投资者，虽然他可以说可以到在国内间接就说设立合资公司，然后把更多的业务的重心就是到国内，所以这几年的话我们觉得还是外资在中国设立金融机构的，我们觉得做更多的业务可能会成为很大的趋势。