通胀理论面临颠覆性变革丨经济政策与融资模式评论之五

通货膨胀的新状态并不仅仅来自猪肉价格等短期因素，更为重要，也是更值得深入思考和研究的是，通货膨胀的基础和长期趋势可能都已经发生了重大的变化。这些变化既来自货币方面，也来自实物方面。

来自货币方面的新情况主要在于货币政策传导机制。

货币政策对于经济的调节作用主要通过资金成本（利率）、货币数量（信贷规模）、融资模式（直接融资与间接融资）以及汇率等途径得以实现；货币政策的传导环节首先是中央银行到金融部门（如商业银行等金融机构），然后从商业银行等金融机构再到其他经济主体（如企业和居民）。

中国货币政策传导的主要渠道是以信贷规模和外汇占款等为主要形式的货币数量政策，这种货币政策带有很强的行政性，效果也很直接、很明显，货币数量政策是中国货币政策的主要传导渠道；中国货币数量投放的主要特点有三：一是以外汇占款的形式投放货币，这个特点在慢慢弱化：二是在相当长一段时间内，房地产成为其主要的传导渠道之一：三是央行公开市场操作正在逐步加强。

资本市场本应成为货币政策的一个重要传导渠道，但在中国的现实中没有能够实现。

在西方发达市场经济中，货币政策最主要的传导渠道是资金价格即利率，货币数量手段大多用来进行针对性很强、短期的调节，同时，资本市场和外汇也是重要的传导渠道。

更为重要，也是更值得深入思考和研究的货币政策传导机制变化，影响通货膨胀的基础和长期趋势的是货币政策传导环节中出现的问题。

中央银行货币政策传导环节新出现的严重问题：一是从中央银行传导到商业银行之后，很难从商业银行再按政策预期进一步传导到其他经济主体，因此，货币政策的效应大多被截留在了金融领域，这个障碍在中国和西方都存在；二是利率的调节作用不再显著，在中国一直以来就不显著，而西方经济中的新现象是，即便负利率，也难以在企业和居民层面起到刺激投资和消费的预期效果。货币政策传导机制的这两方面障碍，使得中央银行的货币政策，无论是货币数量政策还是利率政策都难以收到主流货币理论所说的效果。央行投放的大量货币停留在金融领域，在美日欧体现为金融资产价格的上涨，在中国体现为房地产价格的上涨。这样，大量的货币投放，并没有在居民消费品市场上体现出来，以CPI作为衡量指标的通货膨胀率并没有因为各国的量化宽松货币政策而出现相应幅度的上涨。

在中国，推动房地产价格持续快速上涨的那些房子，已经在很大程度上不被人们用来居住，而是用来投资，成为了金融产品，这也是“房住不炒”说法的缘由和依据。中国房价的上涨，其实是金融资产的价格上涨，这一点与西方各国股票债券等金融资产价格上涨在本质上是一致的。只不过，房价涨得骇人，股市阴跌不止，苦了为居住而买房的人们，也苦了在股票市场等真正金融市场上投资的人们。

来自实物方面影响通货膨胀的新情况是劳动生产力的大幅度提高，特别是以中国为代表的新兴制造能力的崛起。

货币政策与实体经济之间的联系，或者说来自实体经济对货币政策的约束，主要是价格机制。货币发多了，引发通货膨胀，过度宽松的货币政策就不能继续了。然而，最近这些年的实际情况是，货币确实发了很多，广义货币M2的增长速度远远高于经济的增长速度，但是，以消费者价格指数（CPI）衡量的实物价格并没有出现全面而持续上涨，似乎约束滥发货币的价格机制不再起作用了。

造成这种状况的原因，除了通货膨胀指标设计的缺陷之外，还有更深层次的、很可能是更长期的趋势性因素。我想到的有两个方面，一是分配制度，二是劳动生产力的提高。分配制度的相对稳定和收入格局的相对固化，使得人们对于日常生活需求的内容和习惯，以及消费档次都相对稳定，大多数家庭既有的日常生活用品需求和温饱需求渐趋饱和，即便持币增加，也不会出现大量增购或者抢购现象，不会持续推动大范围的物价上涨；第二，由于生产力发展，特别是工业制造能力提升，日常生活中的工业制成品不再短缺，也不会形成短缺预期。以家庭支出中占比较大的食品、家电和汽车为例，很难设想家庭货币收入提高以后，吃喝的数量会大幅度增加（消费增加更多体现在质量上），会增购几辆汽车，会在家里挂满电视。在这种情况下，增加货币收入也不会大幅度增加实物购买，不会因此推动价格持续而全面的上涨。

从最近20多年的通货膨胀情况来看，推动消费价格指数上涨的主要原因是食品、能源和价格政策，换言之，物价上涨主要是由于气候、自然资源以及行政决策引起的。从更长的期限来看，随着生产力的提高，特别是机器人的广泛使用和人工智能的发展，因制造能力不足引发通货膨胀的可能性越来越小，通货膨胀的主要危险来自气候方面的天灾以及重大决策失误的人祸。自然资源的消耗是个渐进的过程，除非发生热战或者冷战等极端情况，不应该构成突发的恶性通货膨胀的成因。

物价水平将不再是货币供应量与实物之间的简单数学结果，分配制度和货币流向已经在物价波动（涨或不涨）中扮演着主导的作用，并且这种主导作用将越来越明显。可是设想，未来社会对现行意义上的劳动需求越来越少，从事现行意义上的工作的人们越来越少，但他们的生活需求却不会因此而减少，很可能反而会越来越多样化，需求水平会越来越高。收入分配理论和方式都将面临着重大挑战，需要进行颠覆性的变革。西方各国民粹主义抬头，皮卡蒂《21世纪资本论》就是这个问题的现实表现和理论反映。

货币的发行，越来越根据经济、社会和人类生活条件整体需要综合决定，货币政策越来越功能化，基于货币数量说的通货膨胀的约束尽管依然存在，但变得越来越间接；停留在某些蓄币池中的货币（如现在西方经济中的资本市场，中国的房地产）将改变传统货币理论对于通货膨胀的预期。

我们已经可以看到一些新的迹象，预示着新的分配方式、社会治理和运行模式。劳动生产力的发展，必然导致分配制度的变革；经济基础的演变，必然带动宏观经济政策的相应调整。这一次，很可能是颠覆性的。

（作者系天相投资顾问有限公司董事长）