汪涛：我们认为政府不会“不惜一切代价”地刺激经济

新冠肺炎疫情最终会对整体经济造成多大程度的负面影响仍不可知，在这种情况下判断政策支持的力度存在一定难度。我们认为，目前政府还在积极评估本次疫情的影响，并会据此考虑进一步加码政策支持。因此，除了已宣布的措施外，未来几周和接下来的几个月内可能会有更多的政策支持出台。

不过，和许多市场观点不同，我们依然认为政府并不会“不惜一切代价”地刺激经济来实现既定的增长目标。如不考虑经济放缓带来的税收下降，我们预计今年整体财政支持的规模会超过GDP的2%。整体信贷增速有望反弹至12.5%左右。

目前已出台的政策支持和应急措施主要是应对疫情对医疗系统和经济带来的冲击（图表1）。央行及时地向市场投放了流动性以确保金融市场和企业平稳运行，随后下调了政策利率，并提高了对不良贷款的容忍度，以鼓励银行向企业尤其是中小企业提供信贷支持。财政支持主要包括发放疫情防控补助资金、税费减免、向受疫情影响较大的人员提供财政补贴、降低企业社保缴费负担等。

我们估算目前已宣布的财政支持规模超过GDP的1.2%（1.2万亿元），主要包括降低企业社保缴费负担、减免企业税费，以及部分定向财政支出（图表2）。其中，最大的部分来自于阶段性豁免三项企业社会保险费（基本养老、工伤和失业保险）和减半征收职工基本医保单位缴费，预计减负规模6500亿元左右。此外，减免小规模纳税人（年营收500万元以下）增值税等可能会令公共预算部分承压，而其他措施则可能会影响社会保险基金预算和国有资本经营预算（例如降低企业电价、对中小企业承租国有企业房产给予租金减免等）。不过，我们目前尚不清楚各项对员工和中小企业的财政补贴的具体规模。

目前货币政策着力于增加流动性投放。2月以来央行通过公开市场操作共计向市场投放了3万亿元的流动性，以确保金融市场和企业的平稳运行，这也提振了市场信心，并推动市场利率下行。尽管2月央行共净回笼了3800亿元流动性，但回笼规模要远小于去年同期的近1.3万亿元。此外，为了鼓励银行增加信贷投放特别是对中小企业的信贷，央行还宣布增加8000亿元的再贷款和再贴现额度，其中财政部对3000亿元再贷款给予财政贴息，央行则下调了支农支小再贷款利率，这对基础货币供给的影响相当于降准50个基点以上。

引导利率下行。2月央行分别下调了逆回购操作利率和MLF利率10个基点，受此影响，一年期和五年期LPR也分别下降了10个基点和5个基点。随着逆回购利率下调、流动性投放增加，市场利率和债券收益率也有所下行。2月末7天回购利率仅略高于2%，10年期国债收益率为2.7%-2.8%。受此影响，中小企业的贷款利率也有所下降。此外，政府鼓励银行对受疫情影响的中小企业以及所有湖北省内企业给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至6月30日。

房地产政策边际放松。虽然中央政府未出台任何全局性的房地产刺激政策，央行也重申了坚持“房住不炒”，但部分地方政府对房地产政策的边际放松继续推进，如下调非限购城市居民家庭的房贷首付比，或提高住房公积金贷款额度等。房地产开发商的融资条件也有所放松。

朝前看，我们预计政策支持有望进一步加码。2月23日领导人发表重要讲话，要求努力实现今年的经济社会发展目标任务，而推动经济恢复到合理增长也的确需要政策的进一步支持；不过，许多市场观点将其解读为政府会尽力确保今年经济增速达到6%左右，或者至少5.6%以实现实际GDP较2010年翻番的目标，而为此政府将会出台大规模的刺激措施。我们认为，决策层重申今年经济社会发展目标主要是为了鼓舞地方政府和企业信心、稳定市场预期，而并非决定不惜一切代价地去实现某个特定的经济增速。如我们此前所述，和过去相比，目前进一步加码政策宽松的空间也相对有限。

我们预计财政政策的支持规模将超过GDP的2%，其中大部分将体现在一般公共财政预算之外。目前已宣布的减税降费措施规模相当于GDP的1.2%（大部分体现在预算外）；除此之外，我们预计政府在医疗和基建领域（预计2020年增长10%）额外增加支出以及对受疫情影响的企业和个人提供定向支持的规模将超过GDP的1%。大部分额外支出的所需资金可能主要来自于准财政渠道（包括城投债）和银行贷款。上述估算并未考虑经济增长放缓带来的税收下降，以及部分政策对国企利润的影响；我们预计这部分规模约为GDP的1%。税收下降可能会进一步推升一般财政预算的实际赤字率（收入减支出，现收现付制）达到6%左右（估计2019年为4.9%）。但是，我们预计政府会继续使用结转结余资金来填补收支缺口，进而将经调整后的官方预算赤字率控制在3%左右。我们估算2020年增广财政赤字率可能较去年再扩大2.3%-2.5%（这里并不包括企业社保缴费负担下降）。

货币政策可能会进一步放松，整体信贷增速有望反弹至12.5%左右。鉴于政府近期又进一步增加了再贷款和再贴现额度，同时市场利率也已明显下行，我们认为短期全面降准的必要性有所下降。但是，我们依然预计年内央行还会再降准100个基点、进一步下调MLF利率10个基点，同时在CPI明显回落后，央行可能会下调存款基准利率不超过25个基点。2月整体新增信贷可能不及市场预期，但之后有望快速回升，下半年有望反弹至12.5%左右（2019年底为10.9%）。我们估算的信贷脉冲（占GDP比重）可能从1月0.4%反弹至年底的4.5%以上，非金融部门债务占GDP的比重可能上升13个百分点至284%（2018年下降了6个百分点，而2019年温和上升了4个百分点）。

即便部分地方政府已边际放松了房地产政策，我们依然预计中央政府不会出台全局性的房地产刺激政策。不过，如果二季度房地产建设和投资继续大幅下跌，那么情况可能会有改变。

(作者系瑞银证券中国首席经济学家)

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