朱民：疫情下的世界经济进入衰退，市场继续震荡，政治生态恶化

一、疫情还在指数上升

当中国通过艰苦卓绝的努力终于控制住新冠病毒肺炎疫情之时，中国境外疫情却瞬间爆发。3月11日，世界卫生组织宣布新冠病毒肺炎具备“大流行病”特征，3月16日中国境外（世界，下同）累计确诊破10万，16日新增确诊12490人，17日新增确诊16558人，18日新增确诊20569人，平均递增率高达15.9%。截至3月18日，新冠病毒肺炎已蔓延至158个国家或地区，世界累计确诊高达138538人，死亡5719人。死亡率高达4.13%，疫情仍在指数上升。（见图一）

图一、全球新增与累计确诊病例（2020-03-19）

新冠病毒肺炎的“震中”已转向欧洲。截至3月18日，意大利累计确诊36455人，死亡率高达8.2%，西班牙和德国累计确诊都超1万人，法国超9千，瑞士、英国、荷兰超2千，新冠疫情已在整个欧洲蔓延。美国疫情也处于爆发期，3月18日累计确诊达9416人，16日新增确诊925人，17日新增确诊1781人，18日新增确诊2908人，平均递增率高达35.6%。（见图二）

图二、欧洲主要国家和美国累计确诊病例（2020-03-19）

延缓并控制新冠肺炎的关键是平缓疫情的发展曲线，降低新冠肺炎传播速度、降低峰值感染人数，从而将传染曲线的形状从尖峰型改为扁平型。典型的疫情传播和发展都会经历一个指数上升的阶段，在感染60%-80%的居民后到达顶峰，之后疫情的传播速度迅速下滑。在无控制的情况下，疫情在快速上升的初期阶段就可能突破公共医疗资源的极限，民众恐慌，局面失控，成为大规模的人类危机，动荡和损失不可估量。所以需要政府政策控制疫情以平缓疫情曲线。平缓疫情曲线也有成本，就是疫情时间会延长，经济和金融会受到较长时间的负面冲击影响。平缓疫情的发展曲线能否成功， 取决于1)政府及时和严格的政策措施，达到有效隔离。包括增加社会距离、严控大规模聚集、鼓励主动隔离、甚至“封城”和“关店”注意防护等各种方式切断新冠肺炎的传播。2）政府具体的有效的社区政策措施，如有效社区封闭管控，免费发放保护医疗材料如口罩和消毒剂等，调配和确保充足日常物质供应，等；3）医疗系统的有效和迅速扩张，免费的普及检测，政府支持医疗系统迅速扩大规模，财政支持，医疗资源调配，召唤退休医生，延长工作时间等。更主要的是政府政策激励私人医院参与疫情防治。 4)居民在文化和法律上的理解和配合，自觉和严格遵守规则。由此， 才能及时和有效隔离感染，使居民人和人接触下降80%，同时患者得到治疗，尤其足够医疗资源使重病患者的到治疗，不发生恐慌。这样才能控制疫情曲线从陡峰走向平缓。传染曲线的峰值越低，疫情控制效果越显著。（见图三）

图三、平缓疫情曲线

新冠肺炎爆发伊始，世界卫生组织便多次警示世界各国要高度重视疫情防控，珍惜并利用好中国以巨大代价创造的“窗口期”，即使在宣布“全球大流行”后，世界卫生组织也强调这是一场可控的大流行病，各国应全力投入来应对危机，加倍努力扭转大流行的趋势。然而，各国政府疫情防控措施不力，居民配合度不高，叠加发达国家老龄化程度较高，我们由此见到新冠肺炎疫情在海外不断蔓延。

很多欧美国家的政府防控政策滞后于疫情发展，疫情防控措施落实不到位。例如意大利1月31日即宣布进入紧急状态，但并未采取严格检测措施，一步步从2月21日北部地区局部封锁扩展到3月10日后的全面“封国”。意大利“封国”后，直到陆续发现多位运动员确诊新冠肺炎，美国、德国和西班牙等国家才暂停体育赛事。在美国多州3月初即宣布进入紧急状态后，直至3月13日总统特朗普才宣布美国进入“国家紧急状态”。 按现在保持社交距离而非严格隔离政策下，疫情传播还有很大空间。

从居民配合度看，居民对疫情防控重视程度和政府防控措施的配合程度仍然不够。意大利威尼托大区的沃镇出现抗议戴口罩的游行活动，德国柏林封城后民众也鲜有佩戴口罩，美国NBA甚至出现运动员接受采访后故意触摸话筒的行为，而该名运动员随后2天即被确诊。海外多国防护物资和生活必需品供应不足，意大利口罩等医疗物资严重不足，向欧盟求助无果，同时美国、意大利、英国多地出现民众抢购超市物资、囤积食物的情况，反映出物资供应和调配的困难。

发达国家老龄化程度较高，增加易感人群比重，加剧医疗体系的负担。意大利、德国、法国和西班牙65岁以上老年人口占总人口比重分别为22.8%、21.5%、20.0%和19.4%，老龄化程度分别排名全球第2、第6、第12和第18位。老龄人口更易受新冠疫情感染，且发展为重症或死亡的概率远大于年轻群体，老龄化程度过高也是意大利死亡率高达8.2%的原因之一。易感群体比重高、发展为重症病例的概率大，这进一步加大意大利、德国等国家医疗体系的负担。

更值得担忧的是，一些国家的医疗资源已经超负荷运转，难以应对疫情的大规模爆发。虽然发达国家的医疗水平排名整体靠前，在《柳叶刀》全球医疗质量与可及性方面，意大利、德国、西班牙、英国和美国分别排名第9、18、19、23和29，但仍将难以应对新冠肺炎的快速爆发。特别是在发达国家， 主要医院都是私人医院， 如何鼓励和激励私人医院参加对新冠病毒肺炎病人的医治和抢救也是一个经济、法律和社会问题， 需要政府做特殊安排。不然， 统计的床位会在实际应用中减半。特别是带有呼吸机的重症病床其实非常有限， 这是目前一些国家医疗资源已经出现紧张的原因。例如，意大利医院已呈现饱和状态，从3月7日便开始招募退休医生以加强医护力量，但在疫情严重的北部地区，医生超负荷工作。3月12日，意大利北部瓦雷兹市医疗协会会长罗伯托-斯特拉因新冠肺炎去世，侧面反映意大利医务人员缺乏足够防护。美国在发达国家中医疗资源排名相对靠后，每千人医生2.6和每千人病床数2.8均低于一般发达国家水平，纽约州州长安德鲁·库莫表示在收治新冠肺炎重症患者之前，纽约市近80%的重症监护已人满为患。（见图四）

图四、各国家医疗资源（每千人）

欧洲仍然是关注的重点。虽然欧洲是个整体， 欧元把欧洲大部分地区在贸易政策、货币政策，、金融监管和财政政策的大部分统一起来。但在疫情面前， 仍然各国各自为政。意大利、西班牙、法国、英国和北欧各国，疫情发起时间不一，政府措施不一，居民文化不一，结果也一定不一致。时间上会是意大利第一波， 西班牙第二波，法国、德国和英国第三波，一波接一波，连绵不断。我们从对意大利的分析看到，3月9日，意大利总理宣布全面“封国”，禁令于3月10日起生效，除药店、食品店等必要门店外停止所有商业活动，工厂可继续生产但被要求采取安全措施，所有公共集会被禁止，剧院、音乐厅、博物馆和学校也将被关闭。但“封国”禁令后的三天，意大利确诊病例仍然以19.7%的速度上升，政府防控措施滞后且严格程度有限、居民重视程度不够、老龄化程度较高、医疗资源已出现高负荷运转。截至3月18日，意大利累计确诊36455人，死亡率高达8.2%，此时，意大利感染率已达到6人/万人，意大利北部重感染区感染率已达到9人/万人。意大利面临医疗体系的崩溃。意大利是欧洲的明天，欧洲其他国家也会或多或少经过意大利的经历。乐观估计，整体欧洲疫情要到6月见顶，进入顶坡持续3个月，第四季度开始逐渐下降。

美国疫情发展最具有不确定性。特朗普的政策暗含竞选第一，“救市不救人”。 他的抗疫政策严重滞后，怕影响经济和市场，特朗普开始时一直淡化疫情，把疫情等同流感，在欧洲特别是意大利大暴发后，开始控制旅行，但没有任何直接措施。直到美国多个州出现社区感染，才宣布全国紧急状况，但对检测和隔离两个最基本的方面缺乏具体措施和手段。但特朗普的救市政策积极超前，货币政策利率一降到零，上万亿美元的资产购买，实施QE4，财政政策支持中小企业，直接现金给居民。两个方面左右失度。这一切正在引发居民恐慌，估测美国疫情也会沿着意大利轨迹发展，美国疫情也将面临一轮新的爆发。

我们观察世界疫情正在向着尖峰型曲线形态发展的概率在上升。从居高不下的死亡率和快速上升的确诊率看，用模型模拟，我们推断因为检测不足，世界疫情数量仍有低估，还有患者没法得到检测和认定，整体疫情还在迅速上升期，高峰仍然在前。这一切都预示一个全球疫情的爆发正在到来。疫情的最终结束，第一取决治疗药物的研发，临床和大规模商业化运用。我向多位医学和流行病理学专家请教，都预计要到2020年年底才会看到新药上市。第二取决于疫苗研发成功，专家们也都预计要到2021年春季。这样，疫情将影响世界经济金融和居民生活整整１年。唯有全球、政府和个人高度协作，特别在药物和疫苗研发方面通力合作，才能缩短疫情时间，减少疫情损失。

二、世界经济已经进入衰退

疫情首先直接冲击消费和服务业，破坏总需求。目前各国已经采取措施关停商铺、停止公共活动（电影、体育，餐饮等），我们做的意大利案例表明，疫情对意大利的服务业造成重创。估测疫情期间意大利会损失80%的旅游、体育和户外收入，70%的酒店收入，60%的航空和餐饮收入，损失50%的时尚业收入。乐观估计疫情在6月得到控制，疫情期间消费的静态损失720亿欧元，占意大利GDP的4%。我们估测，受疫情冲击，欧美国家消费的静态损失都在3个百分点左右的GDP。疫情后的消费反弹也会有滞后。我国2003年的非典案例表明，疫情下总需求的下跌是直线的，但反弹却难以弥补损失的消费缺口。2003年非典期间，在宏观刺激政策和国际环境上升趋势下，当年我国投资，制造业增加值，房地产业和贸易都在疫情结束后迅速并强劲反弹，整体当年GDP增长超过2002年增速的9.15%达到10.02%。唯消费增长7.35，低于2002年的消费增长8.06。

疫情进而影响中小企业经营和产业链运作，破坏总供给。全球中小企业都占GDP的50%以上和就业的80%以上，历史数据和文献表明，持续停工超过3个月，30%的中小企业将无法维持经营，停工6个月以上，一半以上中小企业将会破产。目前看，停工3个月已经是大概率事件，人流和物流停顿之后不易启动，是一个渐进、缓缓或部分恢复过程。我们意大利分析表明，疫情影响总供给4-6个百分点的GDP下降。2008年后全球产业链发展迅速，亚洲和欧洲是电子产品、汽车、仪器和 重工等全球重要产业链的主要部分，疫情冲击下，产业链停滞，影响经济同样重大。

疫情将严重打击全球贸易。2019年受到中美贸易摩擦的影响，全球贸易量已经从2018年的增长3.6%下降为1.1%。我们估测今年全球贸易会大幅下滑，下降幅度会大于2008年的全球金融危机时期。2008年第四季度贸易下滑4.4%， 2009年头两个季度连续下滑14.6%和14.5%，第三季度继续下降10.6%。贸易大幅下滑主要因为金融危机严重破坏了全球贸易融资的资金链，贸易信用证量急剧下跌，致使贸易下滑。2009年全年全球贸易下降10.396%。这次疫情影响面大于2008年，冲击深度强于2008年，英国的“群体免疫”政策一出，非“群体免疫”政策国家必然采取“锁国”政策，全面切断人流、物流和贸易流。德国立即封锁边境就是一例。我们估测2020年全球贸易增长下滑将超过2008年，在-10%以下。

恢复疫情损伤的经济需要宏观经济政策刺激经济，如图五所示，宏观经济刺激政策可以平缓经济衰退政策，把迅速下跌的红色曲线上托到蓝色曲线，避免淡粉色面积所代表的可能的经济衰退损失。（见图五）

图五、宏观经济政策平缓衰退曲线

这些宏观政策，包括货币政策，财政政策和结构改革政策。但目前世界上很多国家的宏观政策空间很小，特别是发达国家的利率水平已经降为零甚至负利率，没有降利率空间。主要发达国家央行的资产负债表在2008年金融危机以来也都增长了三倍以上，购买资产的空间也有限。财政政策在恢复经济中特别重要，减税、补贴、给居民现金等，都需要大量财政资金。但是2008年金融危机以来， 发达国家政府债务平均上升了50%， 新兴经济体个发展中国家的政府债务也增加了30%，各国政府财政刺激经济的空间有限（见图六）

图六、各国财政和货币政策空间有限（政府债务/GDP, 欧洲货币政策利率）

以意大利为例。2008年金融危机以来意大利经济持续疲软。2012年与2018年两次出现经济衰退，2018年失业率仍然高达10.63%，高于危机前水平60%。全要素生产率TFP仍未恢复至金融危机意大利前水平，私人、公司和政府部门债务比例较高，私人债务占到了GDP比重的166.2%，中央政府和一般政府的债务占GDP比重分别为134.8%。 叠加常年财政赤字，欧元区已进入负利率区间，政策空间有限。2009~2018年意大利真实GDP累计平均增速仅0.23%，十年之间意大利人均GDP不仅没有增长，反而萎缩8.3%。意大利经济非常脆弱。按意大利在6月控制疫情估测，疫情将严重影响2020年上半年经济并继续冲击第三季度的经济发展。就业、家庭收入、投资、企业利润和通胀全线下滑，估测2020年消费拉动GDP增长-0.6个百分点，政策刺激投资，资本形成拉动0.15个百分点。出口将受到严重打击，预计出口下滑至-12%左右，净出口拉动GDP 增长-1.56个百分点。全年经济预计下滑超过2%，进入“L”型衰退。

意大利经济是欧美经济的缩影。2008全球金融危机以来，全球经济中速增长，过去10年平均增长速度低于危机前10年的世界平均经济增长速度，2019年世界经济增速从2018年的3.6%下滑到2.9%，处于下滑通道。我们估测，受疫情影响，今年全球经济将进入负增长，其中美国经济增长在零左右，欧洲经济增长为负。2020世界经济已经衰退，我们需要全球宏观政策积极协调以减少经济和贸易下滑。（见图七）

图七、2000年已来世界经济和贸易增长

三、市场继续震荡

自2008年全球金融危机以来，在宽松货币政策刺激下，全球股市大幅增长，其中美国股票指数涨幅最大（见图九）。在新冠疫情的冲击下，全球股市大幅波动，自2020年年初至3月16日，美国三大股指平均累计下跌27%，疫情较严重的意大利和西班牙等欧洲市场股指累计下跌均超过30%，意大利和西班牙股市下跌超过40%，几乎回到2008年的低点。加上沙特和俄罗斯“石油价格战”影响，WTI原油和布伦特原油价格不断下挫，自2020年1月1日至3月16日，分别累计下跌53%和58%。（图八，图九）

图八、2007年以来全球股市走势

图九、 近期油价走势

在原油大跌、股票市场震荡下跌的情况下，美国和德国等避险债券市场收益率下行。美国10年期国债收益率从年初至今下跌115个基点至0.73%，德国10年期国债收益率同期下跌42个基点至-0.58%。以意大利为代表的疫情严重国家，国债收益率上行，意大利德国10年期国债利差不断扩大，至3月16日达到278个基点。

市场大幅波动反映了市场对疫情发展悲观，政府政策不确定性以及公司盈利能力的预期。今年全球股市的三次巨幅下跌均属于“市场内”的理性调整，而非受到市场外的信息影响导致的恐慌抛售。股市第一次下跌受中国和亚洲疫情影响，属于局部地区调整，波动较小；第二次下跌由能源市场价格引起；第三次大幅震荡下跌源自全球疫情迅速发展，反映了市场对政府政策和疫情全世界蔓延的悲观预期。（见图十）

图十、2020年全球股市三次下跌

股市波动尚未结束。全球股市在经历了大幅下挫后，市场调整尚未完成，后市将根据疫情发展继续调整。由于疫情还在发展，股市仍然有下调的空间。股市大幅下跌会引发新的全球金融危机吗？我们需要讨论今天全球的主要金融风险在哪里？

高债务是今天世界面临的最主要的金融风险。一反以往金融危机结束都伴随着大规模的去杠杆和债务下降，2008年全球金融危机后，发达国家迅速实施宽松货币政策，政府举债支持企业和市场，支持经济恢复，企业在低利率的环境下也大规模举债。2008年金融危机后全球债务持续上升，G20国家债务从2008年的约85万亿美元增长到2018年约159万亿美元，增长速度超过了GDP的增长速度。从债务结构看，全球公共债务、非金融公司债务和家庭债务均在不断攀升。2008年到2018年，G20国家政府债务总量增加了29.69万亿美元，非金融公司债务和家庭债务分别增加了30.38万亿美元和13.83万亿美元。美国债务总量继续增加，整体债务从2008年占GDP的242%增长到2018年占GDP的257%。日本整体债务上升很快，从2008年GDP的349%增长到2018年GDP的398%。美国、日本、印度、英国和德国等国家政府部门债务增加较多，加拿大、土耳其和俄罗斯等国家企业债务增长较多。全球债务不断增加，反映了全球债务风险在不断上升，这是全球金融危机以来最为重要的世界金融的新变化和新风险。（见图十一）

图十一、全球债务高企（G20国家）

距2008年的全球金融危机已经10多年了，相比2008年，今天全球金融综合风险已经接近甚至超过了2008年，风险结构发生巨大的改变。我们用国际货币基金组织发布的全球金融风险图看，红色曲线代表2008年全球金融危机时的金融风险水平，灰色的阴影代表2019年10月时的全球金融风险水平。我们可以看到，银行业的金融风险下降，大大低于2008年的水平，保险业的金融风险较2008年水平也有下降，居民部门的债务风险较2008年水平也有所下降。但是，由于政府大规模发债，今天主权金融债务风险已经超过了2008年水平。低利率环境推升了企业债务急剧攀升。同时因为经济增长疲软，企业偿债能力在弱化，约30%的公司的偿债能力低于警戒线的ICR（利息覆盖率）=3 的标准，企业偿债能力在弱化。企业金融债务风险已经高于2008年水平。非银行金融机构来在低利率环境下，为达到目标收益而增加风险资产的头寸并加大杠杆率，非银行金融机构的金融风险已经和2008年相平。特别在宏观经济金融风险方面，危机以后，政府实施量化宽松货币政策和财政政策救市和刺激经济增长，发债以支持金融市场和私人部门复苏，动用了大量的政策空间。比较2008年，发达国家央行的资产负债表普遍扩张了3-5倍， 政府债务负担上升了50%。新兴经济和发展中国家的央行资产负债表也扩张了50-80%，政府债务上升了30%。如果金融危机或经济危机再次发生，今天政府的公共政策空间已经很小了。因此，相比2008年，今天的宏观经济金融风险大大上升。整体看，尽管全球银行业、保险业和居民部门的金融脆弱性较2008年危机时期有所改善，但全球其他经济金融部门的脆弱性已经接近和超过2008年的水平了。也就说，整体看，目前全球金融风险水平已经达到了2008年危机时期的水平。（见图十二）

图十二、比较2008年和今天的全球金融风险

在全球金融系统已经相当脆弱的情况下，疫情开始冲击，存在三种疫情冲垮金融系统的可能：第一，当前欧美国家控疫政策失败，疫情突破医疗资源极限，疫情大爆发，公众普遍恐慌时，加剧市场大恐慌，投资者大量出售资产，股市大崩盘，金融危机爆发；第二，当疫情持续时间过长时，全球供应链、贸易均受到长期影响，企业经营遇到极大困难，企业债无法偿付，引发企业破产潮，引起金融薄弱的环节破裂，引发金融危机。由于零利率和负利率，主权债务爆发的可能性降低，疫情冲击下，企业债务的金融风险成了主要的观察指标。第三，由于非银行金融机构的规模在危机后已经和银行业的规模并驾齐驱，集中度很高，如果股市继续大幅下跌，引致非银行金融机构估值下跌，面临大规模赎回，非银行金融机构杠杆率爆破，流动性匮乏，引致主要非银行金融机构爆仓，引发金融危机。这是我们特别需要关注的。

四、民粹主义下，全球政治生态恶化

2008年金融危机导致民粹主义崛起，是世界经济政治的一个重大结构性变化。金融危机以后，失业率高企，低收入阶层受到损伤最大。危机后，经济恢复疲软，经济增长缓慢，就业不易，特别是长期的稳定就业机会大大减少。 与此同时，宽松货币政策下，金融市场增长强劲，有资本能投资的阶层得以获利。这一切加大了财富收入分配的恶化，金融危机后贫富两极化扩大。以美国为例，顶层1%富有的群体总收入占国民总收入的比重从1962年的12.6%上升到2018年的22.0%，底层50%群体的收入占比从19.5%下降到12.8%。科技的发展和老龄化的到来，使得大部分中产阶级感到极度的不安全，政府的公共政策仍然因循老套，这一切使得选民对政府政策极度不信任，表现为政治上的愤怒和不满，继而支持民粹主义上台。

2016年特朗普当选美国总统，显示了美国社会的民粹化转向。此外，英国脱欧，德国、奥地利、意大利、法国和西班牙等国家民粹主义政党的支持率不断上升，在议会中得到的支持率水平已经接近二战前的最高水平。民粹主义的崛起不但改变政治生态，也在结构上改变经济金融政策的制定和走向。通常民粹主义反对经济全球化，反对自由贸易，支持财政赤字，扩大公共和军事开支，为刺激经济增长支持进一步宽松货币政策。特朗普挑起美中、美欧、美日等贸易摩擦，就是典型。民粹主义的另一特点是其经济政策的不确定性和随机性，坚持强硬不愿妥协，美国美墨边境谈判就是案例。这些都在恶化世界的政治生态。

民粹主义下，反全球化喧声四起，民众的互信程度急剧下滑，互信力受到很大的损伤，并在这次疫情中得到放大表现。例如南部意大利人歧视和不欢迎北部意大利人； 德国扣押出口瑞士的医疗器械，在英国宣布“群体免疫”政策后，德国立即封锁边境；特朗普扬言买断德国新药的垄断使用权，用“中国病毒”挑起民众对中国敌意；都是典型案例。疫情引发人心变化，以国、以省、以城市为界，民族之间互信剧烈下降，国际合作的生态迅速恶化。

相比2008年全球金融危机后，时任美国总统布什和英国首相布朗迅速联合中国等新兴经济国家，用G20取代G7，调整国际货币基金组织和世界银行的股权结构， 扩大新兴市场经济的声音，推动国际经济金融治理机制改革。各国协调货币政策和财政政策，拉动全球总需求，帮助美国，也推动世界走出危机。很难想象这一切会在今天发生。而疫情从本质上恰恰是最需要国际合作的。疫情的发展是全球性的，控疫的政策需要全球协调，治疗疫情病毒的药品和疫苗是全球公共产品，需要全球通力合作。目前一些国家民粹主义当道，地缘政治风险上升，加大了全球合作的难度和不确定性。全球政治生态已经开始从合作走向博弈，如果疫情迅速恶化，也可能会走到敌对。疫情是全世界的公共事件和危机，世界需要找到能在抗疫上努力合作，并由此推进世界政治、经济和金融治理机制的改革和建设的新通道。

（作者系清华大学国家金融研究院院长、IMF原副总裁。文章完成于3月19日）