如何应对债市“花样违约”？做实“两大基石”至关重要|记者观察

“13海航债”突击召开持有人会议的闹剧，让违约率本就走高的债券市场压力大增。尽管海航集团当晚公开致歉，投资者对此次持有人会议的合法性仍高度质疑，对信息披露的完整性也并不满意。

目前市场上存在多种债券“花式违约”方式，华创证券周冠南在4月15日的报告中将其概括为6类，即技术性违约、债券展期、选择性违约、阻止回售、场外兑付和永续债延期。无论是想办法展期，还是到期直接违约，都往往是无法完成借新还旧后的无奈之举。

伴随打破刚兑改革，去年以来国内债券市场违约率明显上升。近期受疫情影响，企业经营活动以及正常筹资也受到影响，遭遇短期流动性困难，进而导致无法按期偿付债券本息的企业可能会增加。

探索更多元、更透明的债券违约处置方式此时就显得更加必要。而作为处置措施的两大基石，信息披露和持有人会议集体议事机制应进一步完善，发行人也应积极提升信息披露的水平，保障投资人的合法权益，以赢得投资人的长期信任。

创新处置方式，严控程序合规

当企业面临资金链断裂问题时，有资产也可以变卖资产偿债，无法偿还则只好申请展期，或直接违约。当债券违约后，对投资人而言一般面临两个选择，要么司法诉讼追偿，要么协商和解。

破产诉讼是常用的债券违约处置方式，包括破产重整、破产和解、破产清算。不过，有公募基金人士对笔者表示，司法手段是迫不得已的追偿方式，虽有法律保障，但弊端也很明显。

一方面，周期长，时间成本高。以公募基金为例，机构投资者往往投资多只债券，金额有大有小，专门跟踪某只债券的司法诉讼，需要付出额外的人力和时间。另一方面，即时诉讼成功，公司破产清算，还能剩余多少资金偿还某一位投资人，有极大不确定，很多时候只能追回少部分。此外，债券投资收益本就不高，成本收益比较后，投资人往往不愿意走司法手段。

所以，协商解决就成了最主流的选择。但现实是，投资人在协商博弈中缺少话语权，对方提什么条件，往往就只能接受什么条件。且程序不规范、信息不透明问题较为突出。

即使同一种处置方式，不同案例的规范程度也有很大差异。

如线下兑付，之前“17华讯01”“18新大01”等债券均采用过线下兑付方式处理应付利息或本金，但是并没有召开持有人会议，仅在公告中提及“企业已申请利息/本金由企业自行通过场外兑付”；相比而言，“18中融新大MTN001”利息部分展期并线下支付，则通过持有人会议全体同意并对展期方案进行了详细披露。

再如展期，“13海航债”展期虽召开了持有人会议，但召开仓促，并存在诸多瑕疵，未经持有人同意擅自压缩简化会议流程、未给持有人留有足够决策时间、债权代理人缺位、表决比例过低等等，暴露诸多问题。而同为海航系的“19海南航空SCP001”展期，则提前召开了持有人会议，展期方案和缩短会议流程方案均经持有人全体同意。

投融资双方可以根据自身需要，从多种处置方式中，共同选出最适合的方式。但是，无论哪种方式，程序合规、尊重持有人意愿，保障持有人合法权益，都是必须达到的要求。

发挥两大“基石”作用

充分发挥持有人会议集体议事机制、加强信息披露，是处置措施的两大基石。

持有人会议制度，本意是为了保障投资人的权益，不应被发行人利用，成为压迫投资人的平台。“13海航债”违约处置过程中，发行人操作单方面把持持有人会议流程和议事节奏，导致持有人会议机制失去了对持有人保障的作用。

规范的持有人会议流程、议事机制、表决比例是确保持有人会议机制效力的基础。目前银行间债券市场已出台了专门的债务融资工具《持有人会议规程》，对持有人会议的流程、参会人员、议事决事要求进行了详细规定，交易所债券市场也在相关规则中明确了公司债持有人会议要求。但是，企业债尚无关于持有人会议规则的规定，仅要求发行人与债权代理人自行制定，且不披露，仅供备查。

信息披露不完备问题，在债券违约处置中也表现突出，尤其是信用债。有投资人就表示，信用债，靠的就是信用分析，而信用分析的基础，就是企业的信息披露。

近期监管部门已经对债券处置过程中的信息披露提出了更高要求。比如近期的“17桑德工程MTN001”债券置换，就对置换背景、置换方案、置换结果等进行了全流程披露。

2019年12月，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》发布，其中就庭外重组的几种处置措施应履行的信息披露、持有人会议等流程提出了明确要求，规范了各方的处置行为。

联合资信4月8日报告指出，我国违约处置制度密集出台，违约发行人选择破产重整回收处置方式的案例进一步增加，市场化、法治化违约处置进程有所加快。但从目前来看，我国信用债违约处置仍面临较大困难。比如，违约处置的信息披露透明度有待进一步提高，缺乏风险偏好较高的资金参与到信用风险大的债券交易中或者违约企业后续处置中，风险缓释工具尚不成熟，导致投资者对冲风险的手段较少等。

信息披露方面，规范性较低、披露内容不够充分，违约回收数据披露时间滞等问题依然存在，导致影响债权人利益的重大条款与事项不能得到及时有效的公开。因此，有必要进一步完善违约处置的信息披露制度，细化相应的规则与法律责任，推动信息披露的标准化、提高信息披露的及时性，进一步提升违约处置过程中各个环节的信息披露水平。

事实上，对于基本面尚可、短期流动性受阻的企业，投资人往往能够理解企业的难处，也愿意与企业协商解决违约问题。不过，保障程序规范、信息透明、守住投资人知情权的底线是前提。也只有如此，企业才能赢得并将继续赢得投资者的信任。