深挖“账面富人”宜华生活：借贷维持现金流

宜华生活（600978.SH）28日开盘再次跌停。

立案调查信息披露后，这家公司早就受到质疑的手握大量货币资金但既不理财又不投资，反而不惜背负高额利息进行发债等大量融资的异象，再次成为市场瞩目的焦点。

长期以不差钱面目示人的宜华生活，到底有没有钱，也许只有监管层、上市公司自己才能回答。但过往数据显示，2015年以来，宜华生活的现金流主要依靠融资维持，且负债以短期借款为主，货币资金虽然看似充裕，扣除偿还流动负债所需后，能自由支配的资金，可能并不多。

一个未被注意的细节是，2019年12月以来，宜华生活五次被澄海区法院列为被执行人，涉及金额最多的只有267万元，最少的只有14万元。

2015年以来，宜华生活的营业收入、净利润虽然也在增长，却跟不上债务增长的步伐，最近三年来的毛利更是持续下降。随着负债快速增加，财务费用已经成了吞噬利润增长的黑洞，赚钱能力已经跟不上财务成本的支付需求。

这家公司的大股东宜华集团，似乎正在扮演着一个越来越危险的角色：早在2019年7月，宜华集团就因与其他企业产生资金纠纷，导致持有的宜华生活股份被冻结，宜华集团控股的另一家公司，还以股权转让名义，对宜华健康形成了资金占用。

“账面有钱人”

4月27日早盘，宜华生活开盘即跌停。截至当日收盘，宜华生活仍未打开跌停，报收于 2.03元，跌幅9.78%，全天成交量5.53万手，成交额仅有1122万元。

28日，开盘继续跌停，截至发稿报1.83元/股，成交量34.68万手，成交额扩大至6346.46万元。

关于被调查原因，宜华生活在公告中，仅称涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，并未提及更多信息。

立案调查公告使公司早就因长期“手握”大量货币资金却支付高额利息融资明显“存贷双高”而备受质疑的财务真实性，再次成为市场瞩目的焦点。

最近五年来，宜华生活账面一直有数十亿元现金。公开数据显示，2015年至2019年9月底，公司账面的货币资金余额分别达到34.3亿元、35.5亿元、42.3亿元、33.9亿元、26.6亿元。

拥有充裕的自有资金，却未进行任何现金管理，这种情况引起了监管注意。2019年4月，交易所发出问询函，要求宜华生活就货币资金、日常经营、资产等19个问题进行说明。当年5月16日，宜华生活回复称，近三年内货币资金不存在任何形式的权益、支付等受限情况。

这种情况与宜华生活的资金结构，存在一定关系。除了自有资金，其有息负债长期借款长期维持低位，主要以来短期借款。根据年报披露，2015年至2019年9月底，长期借款余额约1.22亿元、7750万元、3.3亿元、1.8亿元、1.8亿元。

同期，宜华生活的短期借款余额为23.02亿元、32.1亿元、28.1亿元、28.8亿元、34.4亿元；应付债券17.9亿元、22.9亿元、26.9亿元、22亿元、22亿元。此外，从2017年开始，宜华生活的一年内到期的非流动负债，也开始显著增加，到2019年9月底，对应金额分别为3.5亿元、11.5亿元、6.2亿元。

这也意味着，扣除备付偿还流动负债所需资金后，宜华生活可自由支配的资金，其实并不算宽裕。

但更大的疑问还不在这里。

年报数据显示，在上述同期，宜华生活的经营净现金流分别为10.5亿元、12.8亿元、13.1亿元、2.26亿元、1.48亿元；投资净现金净流则为-13亿元、-21.9亿元、-4.9亿元、-8亿元、1.37亿元。除了2018年、2019年前三个季度，投资现金流全部为净流出。经过抵扣后，2015年至2017年的经营、投资净现金流之和均为负数。

在投资消耗大量现金流之后，宜华生活的资金，主要依靠融资维持。

2015年至2019年9月底，公司借款取得现金40.3亿元、60.6亿元、65.2亿元、56.7亿元、25.2亿元；偿还借款43.2亿元、59.3亿元、63.3亿元、60.8亿元、30.8亿元；发行债券取得现金约20.9亿元、14亿元、10亿元、6亿元，实际上陷入不断借新还旧之中。

虽然融资规模不断扩大，但这并未改善宜华生活的整体现金流。在上述报告期，该共公司筹资共取得净现金14.2亿元、12.2亿元、-13.3亿元、-5.1亿元、-9.4亿元，除了2015年、2016年整体现金流盈余，其他两年多时间全部亏空。

那么，问题也就来了：宜华生活账面上常年拥有的数十亿现金，究竟从何而来？到底是不真的不差钱？

此次被调查前的2019年12月，宜华生活的债券评级，已经被中诚信降级。后者在相关公告中称，2019年以来，宜华生活经营业绩明显下滑，家居主业尚处于业务调整阶段，截至当年 12 月 10 日，其存续债券余额为 22 亿元，全部将于一年内到期，集中到期兑付压力大，考虑到其经营获现能力下滑、融资环境变化等因素，再融资难度增加，货币资金对短期债务的覆盖能力有所弱化，流动性压力加大，决定将宜华生活评级展望由稳定调整为负面。

更值得关注的是，宜华生活近期多次成为被执行对象。可查信息显示，2019年12月4日至今年4月20日，宜华生活五次被澄海区法院被执行人，涉及金额最多的只有267万元，最少的只有14万元，其余三起涉案金额也只有14.6万元、149万元、61万元。迄今为止，宜华生活对这些案件无一披露。

更早些时候的一些案件，也折射了这家公司的资金困境。第一财经记者发现， 2020年1月6日，上海松江区法院公示了宜华时代家具有限公司、宜华生活为被告的一起诉讼，法院判令自判决生效之日起，两者向原告支付2016年1月至2019年10月底的逾期物业管理费86.7万元、利息18.8万元。

更早些时候的2019年12月27日，山东邹城法院也判决，同意查封查封华达利家具（山东）有限公司、宜华生活的多宗国有土地使用权、银行存款350万元。而这两家公司，由宜华生活100%、90%持股。

毛利连年下滑

除被证监会立案调查，宜华生活的经营情况也持续恶化，2019年已陷入亏损之中。

1月23日披露的业绩预告显示，称初步测算，预计2019年净利润将亏损1.08亿元至1.59亿元，扣除非经常性后，预计将亏损1.2亿元至1.75亿元。年同期，该公司净利润约3.87亿元。

宜华生活称，2019年亏损是受中美贸易摩擦影响，北美市场客户订单减少,而北美目前仍是公司主要的外销销售市场之一，公司短时间内难以内转移销售中心，造成外销收入同比大幅度下降。

对比最近几年债务增长、收入规模、利润的变化，不难发现宜华生活的这一解释，可能缺乏足够说服力。

公开披露数据显示，2015年至2019年9月底，宜华生活借款取得现金40.3亿元、60.6亿元、65.2亿元、56.7亿元、25.2亿元，同期发行债券取得现金约20.9亿元、14亿元、10亿元、6亿元、0元，2015年至2017年发债、借款规模，呈快速增长态势，其中2015年、2016年同比增长了94%、23%左右，累计增长则达到130%左右。

营业收入的增长，难以负债增长匹配。2015年至2017年，宜华生活营业收入45.9亿元、57亿元、80.2亿元，同比增长约3.73 %、24.14%、40.73%，比2014年累计增长接近1倍，增速明显低于负债增长。

2018年、2019年前三季度，借款、发债取得现金同比下降了约15%、16%，但营业收入也大幅下滑。数据显示，在报告期内，公司营业收入74亿元、38.7亿元，同比下降7.73%、30.88%。

同负债、营业收入相比，宜华生活的利润增长更慢。2015年至2019年9月底，该公司净利润分别为6.15亿元、7.1亿元、7.5亿元、3.87亿元、1.35亿元，同比增长16.26%、15.18%、6.11%。2018年、2019年前三季度，更是大幅下降48.62%、74.76%，营收、利润降幅的远远高于负债。

除了负债之外，营业收入虽然增长，但营业成本的增长更快。宜华生活的主要产品，包括家具、地板、原木三类，2015年至2018年，总成本为30.8亿元、35.4亿元、51.7亿元、 49.1亿元、增幅也明显高于营业收入增长。

同时，营业收入增长放缓，产品毛利却逐步下降，可能也是影响盈利能力的另外一大原因。2015年至2018年，宜华生活内销产品的毛利分别为41.63%、43.8%、36.58%、31.7%、外销则为29.41%、34.25%、33.73%、33.49%，两年间累计下降了12.1、0.76个百分点。

截至目前,宜华生活还没有披露2019年年报，负债、营业成本、毛利的变化，尚无法得知。但在营业收入、毛利增速、降幅，均大于负债增长，近几年在没有进行股权融资的情况下，公司资金还能平稳维持多久？

赚钱能力跟不上财务费用增长

销售收入增长缓慢，乃至突然下降，居高不下的负债成本，却没有因此而减少，反而一路激增。

年报数据显示，2015年至2019年9月底，宜华生活的财务成本，分别为1.86亿元、2.56亿元、4.14亿元、4.47亿元、2.83亿元。除了2019年前三季度，此前的2016年至2018年，其财务费用分别增长了约7000万元、1.58亿元、3300万元，增幅分别接近38%、60%、8%左右。即便是借款规模下降的2018年，其财务费用也持续增长了3300万元左右。

但业绩预告中，对于2019年净利润亏损，宜华生活并未提及财务成本带来的压力。但从过往情况看，财务费用对该公司利润影响甚大。

以2018年为例，该公司69.5亿元的营业总成本中，营业成本为49.8亿元，利润总额4.7亿元。而仅财务费用一项，在利润总额中的占比，就达到95%左右。2017年，这一比重也接近50%。

2015年至2017年，宜华生活的净利润，尚能覆盖财务费用，两者比重约在30%~55%之间。但到了2018年，财务成本已经超过当期净利润，两者比值达到115%左右，2019年前三季度更是飙升到210%以上。赚钱能力已经跟不上财务费用增长1步伐。

此外，销售成本的增长，也明显快于营业收入、利润。2015年至2019年9月底，该公司销售费用分别为2.69亿元、5.05亿元、8.71亿元、8.14亿元、5.44亿元，其中，2016年、2017年同比分别增长85%、72%以上。2018年、2019年前三个季度，营业收入、利润都大幅下降的背景下，其销售成本的下降，却并不明显。

危险的大股东

随着宜华生活被立案调查，其大股东宜华集团的债务危机，也开始浮出水面。

中诚信4月24日公告称，将宜华集团主体信用等级由 AA下调至 A，将“17 宜华企业 MTN001”、“17 宜华企业 MTN002” 的债项信用等级，由 AA-下调至 A，同时将公司主体及上述债项信用等级，继续列入可能降级的观察名单。

中诚信还称，2019 年以来，宜华集团主业经营承压，上市子公司宜华生活、宜华健康经营均出现亏损，其中宜华健康 2019 年度预计亏损约 12.5 亿元至16.2 亿元，而宜华集团自身无实体业务经营，利润依赖子公司分红等投资收益，预计2019 年业绩也将大幅下滑。

根据中诚信统计，截至公告日，宜华集团存续债券超过 50 亿元，今年年内集中到期兑付压力很大，且外部融资环境承压，可动用货币资金有限，流动性紧张，偿债资金来源存在较大不确定性。

这已经是宜华集团第二次被降级。此前的2019 年 12 月，中诚信已将其将主体、债项信用等级下调至 AA-，并列入可能降级的观察名单。

半年报数据显示，截至2019年6月底，宜华集团总资产563.3亿元，总负债327.3亿元，其中包括长期借款13.2亿元，应付债券99.8亿元，短期借款近60亿元，一年内到期的流动负债约46.1亿元。

截至2019年9月底，宜华集团分别持有宜华生活、宜华健康4.3亿股、3.25亿股，持股比例29.02%、37.04%。公开信息显示，宜华集团持有的两家公司股份，已有2.85亿股、1.1.14亿股被冻结，占比66.22%、34.97%。

早在2019年7月，宜华集团就出现了债务问题。2017年，该公司曾对浙商产融控股有限公司出资20亿元，后者子公司向宜华集团提供部分产业投资资金，但此后双方产生纠纷，导致所持宜华生活8150万股被冻结。当年9月因与浙江宁波一家有限合伙企业之间的1亿元资金发生纠纷，宜化集团持有的宜华生活2.85亿股被后者申请冻结。

2018 年 5 月 28 日，宜华健康子公司达孜赛勒康医疗投资管理有限公司(下称“达孜赛勒康”)与汕头市宜鸿投资有限公司(乙方)(下称“宜鸿投资”)、玉山县博爱医院有限公司(下称“玉山博爱”)等签订股权转让协议，约定达孜赛勒康以现金1.04亿元，收购宜鸿投资所持玉山博爱 70%股权。

但转让协议签订后，2018 年 12 月 20 日，达孜赛勒康在2018年12月，支付了8512万元转让给款，但宜鸿投资已在 2017 年 12 月，将玉山博爱的股权，质押给了五矿信托，今年3月底质押都未解除，相应股权也迟迟未能过户。今年3月，宜华健康才决定终止交易。

在这起交易中，宜华集团是宜鸿投资控股股东，宜华健康是达孜赛勒康、宜鸿投资控股股东和参股股东，四方构成关联关系，已经形成关联方资金占用。直到前不久，相关各方才用相互抵消的方式，对这笔收购款进行了处置。