中国债牛为何再次终结？

在中国央行宣布了两项新的宽松举措后，一场债券抛售风潮不期而至。与此同时，以国债为例，本轮利率上行大约30个基点，债券收益率也已经几乎全部收复了疫情暴发以来的失地。技术上来说，一轮债券大牛市就这么终结了，留下了一群看多债市但却损失惨重的债券交易员们。

中国债券市场再次陷入“不信邪，但不得不信邪”的泥淖之中。此前，在全球债券大牛市以及疫情的冲击下，几乎没有人敢看空中国债市，市场的主流观点全面看多，只是在幅度和时间上有所区别。

事后来看，几个变量可能影响了市场。

第一是经济复苏的力度虽然没有完全超预期，但总体还算顺畅。疫情也没有明显反弹，加上欧美国家逐步放开管控举措，经济前景有好转势头。

第二，中美关系虽然不理想，但也没有擦枪走火的迹象，市场的紧张情绪也慢慢在全球股票市场的不断反弹中得到一定的疏解。

第三，货币政策仍然以定向为主，债券市场也基本消化了之前几次降息带来的正面提振，市场关注的焦点开始转向货币政策宽松的边界。

然而，即使如此，中国债市的猛烈抛售也还是与全球市场的节奏有所脱节，同时中国的通胀下行趋势也十分明显。在这样的状况下再看中国债市，个中缘由仍然值得深究。

笔者认为，影响市场情绪的触发点是央行和财政部关于“赤字货币化”的争论，这轮争论最终以央行拒绝“赤字货币化”告终，这让债券市场开始担忧未来数月的供给压力以及未来流动性以及货币政策的配合度。而央行宣布的“直达式”货币政策加重了这样的担忧，从最新公布的再贷款政策来看，央行宁愿免收利息也要支持小微企业融资，表明了对于广泛式宽松的认可度较低。

对于债券市场来说，广义流动性很重要，这是支撑其保持利差交易的最重要原因，与此同时，信心更重要，中国债券市场一向以“单边市场”为主——要么没人买，要么没人卖——这样的交易现实也意味着如果市场突然失去买盘，那么很快就会陷入卖了再卖的怪圈。

与此同时，在疫情暴发之后，债券市场也明显出现了杠杆融资上升的迹象，这从质押式回购的规模大致可以看出。这样的交易一般以现券作为抵押，从而获得资金，然后再买券，再质押，这样的一个过程中有几个要素很关键：

第一是资金价格和债券收益率之间的关系，如果资金价格太贵，那么就是一个“负利差”交易；

第二是可以获得的杠杆倍数，这取决于金融机构的风险偏好；

第三则是现券的价格，如果现券暴跌，那么这样的交易就会面临按市值计价的损失。

杠杆交易的关键特点是收益和损失都会被放大，从而导致市场大起大落。本轮债券收益率的过山车行情，背后也存在杠杆交易的因素。中国债券市场的正常回购规模大约为每周20万亿元，今年3月之后，这一规模开始向30万亿元挺进，并在4月20日当周超过了30万亿元，此后似乎有一只无形的手在逐步收紧流动性，回购规模明显下降，到了5月最后一周迅速下降至不到15万亿元的水平。

回购的成交水平与债券市场的表现基本同步，在很大程度上表明杠杆牛转为杠杆熊，是本轮债市调整中的典型现象。与前几次债市调整类似，杠杆似乎永远是悬在中国债券市场上的达摩克里斯之剑。

市场向何处去？面临巨额供给压力以及保证经济增长的需要，债券市场不能崩盘，否则会轻易引发市场的信心和流动性危机。但与此同时，如何规范债券市场的交易行为，避免过度投机，却不是一件容易的事。从某种程度上来说，预期管理很重要，但债券市场对于牛市的预期已经大大减弱，这也意味着金融机构将在一段时间内审慎地看待债券市场的前景，并可能将更多的资金转向信贷等传统业务，这也意味着债市短期之内很难获得太强的上升动能，直到新的变量的出现——经济放缓，或是地缘政治风险加剧，或是供给高峰从第三季度开始逐步见顶。

留在市场的一地鸡毛让人触目惊心，然而，总是想要一口吃成一个胖子的市场，与总是希望细水长流的政策，如果无法达到平衡，那这样的场景可能会在未来再次上演。

（作者系德国商业银行亚洲高级经济学家）