董登新：建议改“面值退市”为“一元退市”

2012年4月20日晚，深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），自2012年5月1日起施行。这是A股退市制度的第一次重大改革，它首次设计了多通道、市场化退市标准，并首次增设了“面值退市标准”。后来这一退市制度改革很快在整个A股市场得以全面推行，尤其近两年“面值退市”规则开始发挥出巨大的制度实效，并极大地提高了退市制度的效率和威慑力。不过，“面值退市”的名称表述却存在明显缺陷，亟待解决，以便更好地发挥作用。

在沪深交易所现行退市制度中，关于“面值退市”的原文表述是：“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的，其股票应终止上市”。这一表述与国际惯例不符，并与A股市场发展存在现实冲突。

（一）“面值退市”应改称为“一元退市”

早在2011年12月5日，在应邀去深交所参加创业板退市制度（征求意见稿）咨询会议时，我对“面值退市”的表述提出了两点建议：第一，根据国际惯例，“面值退市”应改称“一元退市”，在美国，“一美元退市”也称“股价退市”，没有“面值退市”的说法；第二，与一元退市标准相匹配，A股应引入“拆股”与“缩股”机制。可惜，我的建议并未被采纳，导致“面值退市”规则目前正面临着表述上的尴尬与矛盾。

虽然A股曾一度将股票面值统一为一元，但后来这一“潜规则”被紫金矿业率先打破。2008年4月25日，紫金矿业（601899）在上交所挂牌交易，其股票面值为0.10元，它是A股市场至今为止唯一股票面值不是一元的股票。

如果按照现行“面值退市”规则，那么，紫金矿业将来无论如何垃圾，要想达到连续20个交易日收盘价低于0.10元，这几乎是不可能发生的，这就是“面值退市”的现实悖论。这就是反证法，一个例外就可以否定“面值退市”表述名称的正确性。

更尴尬的是，随着中概股回归，A股“面值退市”将遭遇更大现实矛盾。比如，腾讯控股的股票面值为0.00002港元，阿里巴巴的股票面值为0.00000313美元，小米集团的股票面值为0.0000025美元，美团点评的股票面值为0.00001美元，网易的股票面值为0.0001美元，京东的股票面值为0.00002美元，百度的股票面值为0.00005美元。

试问：如果将来这些中概股回归，那么，A股“面值退市”规则还有效吗？岂不是再次面临更大的制度尴尬？

正因如此，2020年6月5日晚，上交所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，其中作了“补救性”规定：红筹企业发行股票的，适用《上市规则》第12.3.1条第一款第二项（也就是所谓的“面值退市”）时，调整为“连续20个交易日股票收盘价均低于1元人民币”。

由此可见，上交所基本上承认了A股“面值退市”名称表述的错误与矛盾，但遗憾的是，它尚未全面改正“面值退市”名称的错误表述，也未明确将A股“面值退市”统一改称为“一元退市”，我相信，这只是暂时的遗憾，沪深交易所最终仍会采纳我的建议将“面值退市”统一改称为“一元退市”。

（二）A股应配套引入拆股与缩股机制

在中国香港股市或美国股市，股票面值是不统一的，而且我们经常看到其上市公司拆股或缩股的现象，比如，每1股分拆为10股，或是反过来进行缩股，每10股缩为1股。缩股或拆股只是影响“每股”财务指标及股价形象，并不改变公司股票总市值，也不改变其作为投资判断标准的市盈率和市净率。

在美国股市，缩股机制的应用主要有两种情形：

第一种情形：股价太低，与公司地位身份不符。尤其是在推行股价退市标准的股票市场，低价股就是垃圾股的代名词。因此，一些上市公司为了改变低价股的“不光彩”形象，可以采用缩股的方式提高股价。

比如，2008年金融危机爆发后，世界知名品牌花旗银行（Citigroup）的股价从此前50美元以上跌至2009年3月的最低0.97美元，后来经过政府注资，股价回归并稳定在4美元左右，为了改变“世界大银行”的低价股形象，2011年5月，花旗银行决定缩股：每10股缩为1股，通过缩股处理，花旗银行股价一夜之间从4元变成了40元，其总股本当然也会缩小10倍，每股财务指标也进行相应调整，缩股后股价很快又站上了50美元，截至2020年6月10日收盘，花旗银行股价为55.86美元。

第二种情形：垃圾股为了规避一美元退市标准，也可以采用缩股方式。以美国股市为例，上市公司为了规避一美元退市规则风险，当股价接近1美元时，缩股可以暂时性地规避一美元退市标准，当然，这并不意味着它同时也能逃避其他退市标准的风险，因为美国的退市标准是一个多元化、市场化的体系。也就是说，即便它暂时规避了一美元退市标准，但可能跑不掉其他退市标准的约束。

有人可能会问：如果允许缩股，垃圾股岂不是很容易就规避了“一元退市”规则的约束？其实不然。因为缩股并不能改变其连续亏损的现状，也不会改变净资产为负数的事实，更不会影响市值退市标准、交易量退市标准、营收退市标准的有效实施。

当然，拆股与缩股不仅只是与一元退市标准配套，也是股价与市值管理的工具。比如，有些高价股“高处不胜寒”，公司可以通过拆股方式降低股价，吸引投资者更广泛地参与投资。

比如，微软（MSFT）在纳斯达克挂牌期间，曾9次拆股以摊薄股价。1987年9月21日每股拆分为2股；1990年4月16日再次每股拆分为2股；1991年6月27日每2股拆分为3股；1992年6月15日再次每2股拆分为3股；1994年5月23日每股拆分为2股；1996年12月9日每股拆分为2股；1998年2月23日每股拆分为2股；1999年3月29日每股拆分为2股；微软最后一次拆股是2003年2月18日，每股拆分为2股。从此以后，微软开始有规律地现金分红。尽管如此，微软最新股价仍逼近200美元。

实际上，A股贵州茅台也可以按1：10分拆股份，这样，就可以将贵州茅台1400元的超高股价摊薄为140元的中高股价，更能接地气，平易近人，而不是大机构、大庄家的专利和独宠。

因此，最后建议，A股应尽早取消统一的股票面值规定，像港股和美股一样，应允许A股上市公司有不同的股票面值，这是大势所趋。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）

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