一财朋友圈·王金龙 | 风投贷款受青睐 并非一本万利

风险投资中，风投贷款（Venture debt）虽然没有得到像股权投资一般的媒体曝光率，但其仍是创业公司融资的重要途径。

当下疫情带来的行业动荡使风投贷款变得更加普遍，尽管有些创业公司从此次新冠疫情所引发的经济动荡中受益，但绝大部分创业公司受到经济下行的严重冲击，面临资金短缺甚至生存危机。当下创业公司的首要任务就是降低“烧钱率”（Burn rate）、增加现金储备，从而缓释需求疲软对公司现金流的负面影响。红杉资本在三月初向其投资组合公司发出黑天鹅事件预警，建议创业者们对公司的现金储备、融资、销售预期、营销、资本支出都做出更加谨慎的评估，并指定相应的应急计划。相对而言，能赶在过去半年内完成上一轮融资的创业公司，具有较好的现金流，能够更从容地应对经济下行的环境；而若还是按照疫情前的规划寻找融资，则很有可能空手而归或面临估值缩水的风险。这导致越来越多的创业公司开始考虑申请风投贷款，但他们也面临不小的挑战。当下贷款机构现有客户信用额度使用率正在不断攀升，客户努力将快到期贷款及信用额度进行展期，这意味着贷款机构对创业公司的各方面审查都会更为严格。

好的一面是，随着近些年来风投市场的快速增长，创业公司及股权投资人对风投贷款的需求也愈发强劲，使得越来越多的机构开始参与到风投贷款这个领域中来。尽管业界对美国风投贷款市场整体规模统计口径尚存在分歧，可以确定的是以商业发展公司(BusinessDevelopment Companies)和硅谷银行等商业银行为首的贷款机构的风投贷款规模都在快速增长。从创业公司的角度来看，很多资本密集型的创业公司，例如信贷类金融科技公司，在初期融资时就已经开始大规模使用风投贷款。专注于消费信贷的金融科技公司Mission Lane在其2019年9月的首次5亿美元的机构融资中就筹集了3亿美元的风投贷款，为科技公司提供信贷产品的Brex在2019年也筹集了约3亿美元贷款。

从整个大环境来看，08年全球金融危机后颁布的《巴塞尔III》以及《多德-弗兰克法案》对全球银行业产生了深远影响。由于中小企业现金流较为薄弱，杆杆率较高，导致银行体系里中小企业贷款的占比不断下降。另一方面，利率的长期低迷导致机构投资者涌向更高收益的另类资产。在这样一个大环境下，全球私募信贷市场获得了空前发展。仅2019年全年，全球私募信贷基金募资金额就超过了1250亿美元。作为私募信贷市场中一个处于早期发展阶段的细分市场，风投贷款市场的快速成长也将是大势所趋。

为什么要考虑风投贷款？

对于一些公司而言，风投贷款是股权融资的一种有效的替代方法。首先，风投贷款比股权融资资金成本更低。当前利率处于历史低点，尽管有些初创公司不一定能拿到最低利率，但由于基准利率（例如LIBOR）已经跌至1%甚至更低，风投贷款整体利率正在下滑。其次，风投贷款是一种以“不稀释创始人及其他早期投资人股权”为前提，增加创业公司现金储备的融资方式。

许多创业公司早期全靠投资砸钱买流量，很少或几乎没有收入。而过去几年过于膨胀的估值，可能导致公司现金流紧张，在股权融资时将面临估值缩水、股权稀释幅度过大的危险。即使是有着强劲营收势头的创业公司，现在也要结合总烧钱率（Gross Burn Rate）来募集资金。公司需要筹集足够多的外部资金，并将其与营收结合来达到下一个估值所需要的水平。在以上两种情况里，风投贷款是否对企业更为有利将取决于几个主要因素。

首先需要考虑的因素是现有股东向公司提供新资金的能力和意愿。创投机构在此次危机中不能幸免，即使是资金充裕的创投机构，也可能无法为所有控股公司买单。与过去几年相比，一方面有大量风投资本涌入市场，但另一方面，更加快速的投资节奏使得投资人在其所投公司急需资金时，或将面临后续资本不足的问题。

过去几年的高昂估值在很大程度上也直接影响了创业公司募资能力。2020年第一季度，许多公司面临营收或增长预期与过高估值不匹配的状况。新的股权融资将需要重新议价，而当下市场不会像过去几年一样对估值有利。如果现有投资者能且有意愿向其投资组合内尚未达到新一轮估值水平的公司提供资金，则该非上市公司估值可能不会有太大改变。这种情况下，取决于所需资金额度，风投贷款和可转债都可能是最好的选择——创业公司不但能得到急需的资金，也可避免股权稀释的问题。

在过去的十年中，估值缩水的融资轮在全球融资中所占比例总体呈下降趋势，大概只占所有融资轮的9%。但估值缩水的融资轮可能会对创始人及现有投资者的股权造成毁灭性的打击，因为新买入的股东可以以较低的价格持有较多的股权。使用风投贷款则可以使创业公司管理层不必过度担忧融资对估值的影响，转而将其主要精力放在做好应对新冠疫情的有效措施上，以确保公司能顺利度过难关。

现实也证明，风投贷款的灵活性优势在危机时尤为突出。Airbnb最近在两轮债务融资中总共筹集了20亿美元风投贷款，这笔资金有效地缓释了疫情对Airbnb的影响。据报道，Airbnb本可募集股本，但鉴于时下环境，现有投资者拒绝进行新一轮融资，Airbnb也主动降低了内部估值，但进行大规模新股融资可能会对其估值产生进一步负面影响。此时，风投贷款合约的签订为Airbnb提供了急需的资金生命线，有效增强了其对本次疫情所导致损失的承受能力。

风投贷款并非一本万利，仍需注重风险管理

贷款并不是没有风险。虽然理论上风投贷款比股权融资成本更低，但是实际情况中许多创业公司并没有办法获得最低利率。即便拿到贷款，对贷款本金和利息的定期偿还要求，这意味着公司利润里本可以用于投资研究项目所需的经费将被削减，对公司长期的成长和估值都有影响。

过高的利息和杠杆率可能导致借款人没有能力偿还本息。例如，Airbnb的盈利曾一度被看好，但受疫情影响收入几乎完全枯竭，使这家准备在明年上市的明星独角兽也不得不以10％+LIBOR的贷款利率筹集资金。这笔由私募公司Silver Lake Partners和Sixth Street Partners提供的贷款，将导致Airbnb每年需要偿还超过1亿美元的债务，直到贷款到期。另外，该笔贷款合同内还包括1%的认股权证（Warrants）。由于Airbnb估值跌至180亿美元，十亿美元将能换取其5.5%的股权，这将严重稀释现有投资者的股权，并套牢E轮和F轮投资人。

寻求风投贷款融资的企业将受到贷款机构的严密审查。事实上，即使在经济强劲时期，贷款机构也会对借款人的还款进行全方位的评估，更不用说在当下。哪怕是有长期营收记录的创业公司，其在新冠疫情蔓延期间的偿债能力也将成为重要考察因素。如果营收减幅过大，放贷方可能会认为业务风险太大而提出更苛刻的条件甚至不愿放贷。此时，拥有例如基于SaaS订阅服务商业模型、良好经常性收入的创业公司将成为风投贷款市场的宠儿。最后，发放风投贷款的银行通常会要求客户将其银行业务集中整合到该银行名下，以确保其能对创业公司的绩效进行密切监控。

此外，创投机构可能会为了保护与风投贷款机构间的长期关系而忽略创业公司眼下的需求。

很少有贷款机构会愿意与年轻的公司打交道，因为它们风险太大。创投机构会竭尽全力与这一小部分贷款机构建立信任，并小心呵护这些合作关系。很多创投机构会通过隐性协议承诺就算在最坏情况下也不会轻易放弃借款人，并会调动所有资源，甚至注入新资金，以确保贷款机构不会承担不必要的损失。创投机构与风投贷款机构营造的长期合作关系有助于在最困难的时候也能为营收能力较弱的初创公司找到贷款融资渠道。但是创投机构的现金储备在此次危机中也受到严重打击，募资进程大幅放缓，虽然不情愿但也不得不对已投项目进行差异对待。创投机构可能会因此而建议盈利能力较薄弱的初创公司不要贸然动用循环信贷额度。

贷款机构所面临的机遇与挑战

从风投贷款的资金来源看，不仅有来自专门的风投贷款基金，还来自商业银行和其他非银金融机构，例如商业发展公司。据统计，风投贷款的损失率并不算高，每年平均不到2％。在过去的10年中，强劲的经济势头使得越来越多的金融机构参与到风投贷款的业务中来。然而与创投业务一样，风投贷款业务也受疫情的影响。未来传统商业银行会成为风投行业的长期参与者还是回归传统贷款策略尚未可知。

如果传统银行由于此次经济衰退而退出该业务，短期内将会对风投贷款的供应造成不小的压力。由于许多创业公司都在寻求风投贷款融资轮，贷方池越小意味着贷款选择就越少。与创投机构一样，风投贷款机构需要对自己的投资组合进行全面评估，以确保其资本储备足以保护已有投资。另一方面，这对有准备的投资人来说也是一个很好的投资机遇。过去十年充裕的流动性导致债务条款开始向初创公司倾斜，“创业友好型”不仅是股权融资的标签，也逐渐成为风投贷款的标志，这体现在贷款利率的不断下滑和贷款契约（Debt Covenants）的减少上。在整个私募贷款领域中，无契约和所谓的“轻门槛契约贷款（Covenant-Lite Loans）”已变得越来越普遍。一部分贷款机构的退出可能会使有契约贷款重新得到重视，从贷方市场看，这是利好。这一发展的重要性在于贷款机构可以用契约来监控借款公司的财务情况及改革进度，从而在借款人现金流出现致命问题前及时向借款人提出警告，并共同商讨解决方案，共度难关。

另一方面，与营收挂钩的风投贷款或将受到创业公司的欢迎。这些合约允许创业公司在债务有效期内每月支付其收入的固定百分比，这在理论上减轻了创业公司销售滞后月份的还款负担。专注于服务拥有经常性收入初创公司的贷款机构发现，近期此类产品需求有所增加，很多初创公司希望在经济回归正轨前通过此类产品来增加其现金储备。

需要指出的是，专注于向创业公司提供贷款的机构不会仅仅因为非常时期业务风险的增长而放弃这块市场。 就像创投机构一样，这些风投贷款机构了解他们的市场，并在前期投入了大量人力物力，也知道如何应对当前的经济状况。即便危机继续蔓延，债务偿还陷入困境，风投贷款机构也可以将问题贷款展期，甚至降低贷款利率，以帮助借款人度过难关。如果某些风险贷款投资人决定退出该市场，则借款人可以考虑对贷款进行再融资（Refinancing），全球零利率的大环境注定会推动越来越多的机构投资者参与到风投贷款领域中去。