特稿｜钱于军：注册制，资本市场深改新起点

中国资本市场以科创板试点注册制改革为突破口，不断加深改革进程，取得了阶段性成果。接下来可以在提高上市公司质量，切实把好入口和出口两道关；明确中介机构责任，优化保荐人跟投制度；加强投资者保护，提高违法成本；进一步加大资本市场开放力度等方面，继续巩固改革成果。

自2018年底首次提出科创板概念并试点注册制以来，资本市场全面深改加快落地，各项重大改革举措不断落实，为中国资本市场的发展创造了新的契机。作为中国首家由外资参股并拥有全牌照的合资证券公司和首家由外资金融机构通过增持股权以实现控股的合资券商，瑞银证券一直以来都对中国资本市场抱有极大信心和做出了坚定承诺。尤其是2019年以来，中国资本市场以注册制改革为突破口，不断加深改革进程，进一步增强了瑞银证券积极投身于中国资本市场的决心。

科创板实施注册制为资本市场深改吹响号角

2018年11月，习近平总书记在中国国际进口博览会上表态：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。2019年6月13日，科创板宣告正式开板，中国资本市场迎来历史性一刻。

自2019年开板以来，科创板已取得阶段性成果，并形成以下主要特点：（1）发行节奏常态化，融资功能凸显：科创板IPO发行规模占同期IPO总发行规模近40%，发行家数占IPO总发行家数约45%；（2）审核通过率高，注册制审核高效：与传统主板、中小板IPO审核过程相比，科创板IPO审核通过率高，注册制审核高效，企业由受理至过会平均用时4至5个月；（3）支持高新技术企业直接融资，为实体经济发展助力：科创板IPO企业覆盖新一代信息技术产业、生物产业、新材料产业、高端装备制造产业、节能环保产业及相关服务业等核心行业，为中国实体经济发展提供了良好的资本市场平台；（4）受到资本市场热烈追捧：目前科创板上市企业总市值已超过1.5万亿元，平均发行市盈率明显高于目前A股其他板块，科创板上市企业上市首日收盘价较发行价平均上涨超过100%。

瑞银证券对设立科创板及试点注册制非常认同，并积极参与其中。在酝酿设立科创板试点注册制的过程中，借助瑞银集团在国际其他市场的经验，瑞银证券与上证所保持密切沟通，基于对其他海外成熟市场的了解，对制度细则提出具体建议并得到理解与认可。瑞银证券成功助力昊海生科在科创板上市，成为了首个成功保荐科创板IPO项目的外资控股券商。同时，在上证所的支持下，瑞银集团成功参与昊海生科战略配售，开创了科创板首个国际投行以跟投方式参与战略配售的案例。瑞银证券将继续全方位参与科创板项目，作为国际化投行，进一步发挥在研究、定价、承销等各方面的专业实力，助力更多国内优质企业在科创板上市，并在引入外资机构投资者以及吸引优质境外企业到科创板上市等方面进行积极探索，为科创板的持续稳步发展建言献策。

设立科创板，用资本市场来支持科创企业融资和发展对中国经济至关重要。中国科创企业的体量足够大，为科创板提供了广阔的发展空间。这些新经济企业代表的是中国经济的未来，将会支撑中国经济未来几十年的发展。

通过科创板试行注册制，对整个中国资本市场来说，有着十分现实和长远的意义。注册制落地意味着，A股将走出传统政策审批和规定不超过23倍市盈率发行价格的限制，通过全球通行的机构投资者路演询价，最后由发行人与主承销商采用市场机制的方式来确定发行价格。从这个意义上来说，注册制的推出将促进中国资本市场回归本源。在注册制有望在全市场推广的前提下，相信中国的IPO市场有望在不远的将来迎来高峰。

资本市场深改在注册制基础上迎接新使命

2020年5月18日，《中共中央、国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》正式发布，全文提出九大意见。在“构建更加完善的要素市场化配置体制机制，进一步激发全社会创造力和市场活力”的意见当中，针对资本市场发展，做出81字定调，即：加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，加强资本市场基础制度建设，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革，完善强制退市和主动退市制度，提高上市公司质量，强化投资者保护。

本轮资本市场深化改革体现了政府和监管机构强大的改革决心，为中国资本市场注入了巨大信心和强心针。在目前资本市场改革进程已经取得的阶段性成果基础上，中国资本市场可以在以下几个方面继续巩固改革成果：

提高上市公司质量，切实把好入口和出口两道关

注册制下多元化的上市标准并不意味着来者不拒。如果所有企业都能上市，势必会加大市场筛选优质企业的成本。资本市场深化改革的同时也需要注意借鉴新三板和香港创业板由于上市标准过低而造成流动性不足的教训。而要保证流动性，就需要从源头上引入优质企业，增加对投资者的吸引力。

虽然注册制下对上市公司盈利性放低要求，但绝不等同于没有门槛。放开对盈利的限制，表面上来说是降低了准入门槛，但从另一个角度来看，是对企业的成长性和创新性提出了更高的要求，注册制下的上市企业，必须是有增长前景的企业，是能够让投资者共享增长潜力的企业。因此对拟上市企业的创新性和增长的判断就显得尤为重要。在上市时对企业的创新能力进行判断，筛选出真正有技术含量和发展前景的公司，才能加强对投资者的吸引力，从而增加二级市场的流动性。

与此同时，在A股市场IPO常态化的同时，退市也需要逐渐走向常态化。注册制下要求配套更为明确的退市指标和更为畅通的退市通道。注册制既要保证每家有潜力的企业都有上市机会，同时也要为市场不认可的上市企业提供完善的退市制度。以纳斯达克举例，纳斯达克每年有近500家公司上市，但由于完善的退市机制，其上市公司数量大体能维持在3000家左右不变。始终保持资本市场的优胜劣汰，充分保证上市公司的流动性。

明确中介机构责任，优化保荐人跟投制度

注册制对中介机构，尤其是保荐机构，提出了更高的要求。在审核制下，监管机构在某种程度上需要为上市公司背书，弱化了本应由中介机构承担的责任；而注册制下，中介机构将承担更大的责任，保荐机构需要对企业作出实质判断，而不是把工作重心放在应付监管要求上。因此在注册制下，明确中介机构责任，加强中介机构的风控和自律性，提高从业人员的专业水平和执业操守显得尤为重要。

此外，目前科创板根据首发规模的差异，设定了2%~5%的保荐机构集团跟投比例，该制度强化了投行在保荐上市公司过程中的责任，并将发行人与保荐机构的自身利益进行捆绑，在运行接近一年的过程中取得了一定的效果，但是该项制度也有值得进一步商榷和考量的地方。一般来说，投行和直投部门之间存在防火墙制度，在决策过程中存在相互制约制衡。全球主要资本市场都没有硬性规定保荐人必须跟投，而且对保荐机构集团关联方不应赋予任何优先认购IPO股票要求。建议在后续资本市场改革中，能够尽早评估保荐人跟投的强制要求，鼓励发行人和保荐机构对后者跟投进行基于市场原则的双向选择，可以跟投也可以不跟投，并优化跟投比例、时点及股份锁定等规则，权衡保荐机构及内外部主体利益，朝着更有利于维护资本市场秩序的方向完善。

加强投资者保护，提高违法成本

在2020年5月15日举行的“5·15全国投资者保护宣传日”上，中国证监会主席易会满表示，投资者是资本市场发展之本，尊重投资者、敬畏投资者、保护投资者，是证券监管部门的根本监管使命；同时，易会满还表示，对财务造假等恶性违法违规保持“零容忍”，净化市场生态，进一步取信于市场。近期召开的国务院金融稳定发展委员会会议也强调，要坚决打击各种欺诈和造假行为，对造假的公司和个人坚决彻查、严肃处理。

完善的法制体系是投资者有长期投资的意愿和信心的前提。只有加强监管、严惩造假，提升违法违规成本，才能从根本上杜绝防止部分企业和中介机构浑水摸鱼。资本市场深化改革要求加强配套法制建设，建议在参考国际成熟资本市场经验的基础上，推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度，推动修改或制定虚假陈述和内幕交易、操纵市场相关民事赔偿司法解释，切实保护投资者的切身利益。

进一步加大资本市场开放力度

近年来随着证券、基金、期货公司外资股比限制逐渐放开，中国资本市场在产品、机构和服务领域的开放水平正持续提升。随着互联互通机制不断完善，外资投资A股市场的速度进一步加快，参与度大幅提升。与此同时，A股正式纳入MSCI新兴市场指数、沪伦通积极推进、H股全流通试点启动等资本市场国际化消息不断。我国资本市场“走出去”与“引进来”的渠道日益丰富，影响力不断提升，充分表明国际投资者对中国资本市场改革和中国经济长期健康发展的信心。

资本市场对外开放的初衷不是简单地引入资金和人才，更重要的是引入成熟市场的规则与理念。随着我国国内金融服务领域的进一步开放，外资券商对国内市场的参与程度也进一步加深。2018年4月28日，中国证监会公布《外商投资证券公司管理办法》，允许符合条件的境外金融机构控股证券公司，并逐步放开合资证券公司业务范围。瑞银证券第一时间响应开放新政，成为新规落地后首家外资控股的证券公司。2020年4月1日，证监会正式取消证券公司外资股比限制。

在品牌声誉、资本实力、创新能力等方面，外资券商都具备一定的竞争优势，其在海外承销、跨市场运作方面也有着更丰富的经验。外资控股券商的持续扩容将加剧鲇鱼效应，为中国资本市场带来新的活力。包括瑞银证券在内的外资控股券商集国际优势与本土资源于一身，相信能够在各个业务领域以及合规管理、风险管理等方面为国内证券行业带来先进、独到的国际化经验，促使中国资本市场双向开放不断升级。

结语

2020年是中国资本市场建立30周年，是落实资本市场深改的关键之年。科创板及注册制作为多层次资本市场的一部分，是资本市场的改革“试验田”，将在更广泛的领域发挥引领作用。目前注册制已经在申报门槛、发行承销、市场交易、信息披露要求、投资者适当性管理等多个方面建立了较为完备的规则体系，从而积累了大量的创新经验，这些增量创新将引领资本市场进一步深化改革发展。瑞银证券也将继续发挥国际业务专长，为市场改革及双向开放建言献策，积极践行资本市场参与者和建设者的职责，与监管机构密切合作，全力配合落实注册制和深化资本市场改革的重要工作。

（作者钱于军系瑞银证券董事长，孙利军、刘文成系瑞银证券全球投资银行部联席主管）