MLF利率连续三个月未下调，股市升温资金面边际收紧

7月15日，央行MLF（中期借贷便利）操作如约而至，操作规模为4000亿元，央行称，这是对本月到期的MLF和TMLF（定向中期借贷便利）的续做，其中，TMLF续做可继续滚动，总期限为3年。

另在操作利率方面，此次MLF中标利率仍为2.95%，已连续三个月未有变化。接受第一财经采访的多位业内人士认为，央行此次续做MLF且维持利率不变符合市场预期，随着经济逐步企稳回升，未来央行在加强对实体经济支持力度的同时，也会把握好总量政策的力度。

反映在资金面上，近来银行间流动性出现边际收紧，市场利率中枢正持续上行，逐步向政策利率（央行7天期逆回购利率）靠拢。有观点称，鉴于当前股市总体强劲上行，央行在短期流动性管理上将较为保守；长期而言，中信证券首席固收分析师明明对记者表示，当前资金利率已重回利率走廊中枢水平，预计下半年货币政策将更加常态化，传统的降准降息政策仍有概率，但宽松幅度相对有限。

增加中长期流动性投放

据统计，7月共有两次MLF到期，分别是15日的2000亿元和23日的2000亿元，本次央行续做MLF，增加了中长期流动性投放，以对冲7月中旬缴税、缴准、政府债券发行缴款等对流动性的压力。

除了“量”上的变化外，市场更为关注MLF操作的价格。今年以来央行总计已下调MLF利率30BP（基点），此次为4月下调20BP后，连续第三个月未调整MLF利率。东方金诚首席宏观分析师王青对记者表示：“近期央行逆回购利率保持稳定，市场利率中枢升至政策利率附近，已预示7月MLF利率会保持不动。”

王青还称，近期宏观经济修复进程较快，也推动了央行货币政策节奏向边际收紧方向调整。二季度工业生产和服务业生产指数同比先后回正，楼市、车市都在明显回暖，预计当季GDP同比将恢复正增长。

另外，7月23日还有2977亿元的TMLF到期，根据央行公告，TMLF续做可继续滚动，总期限为3年。一般而言，TMLF的操作方法是，由符合相关条件的银行向央行提出申请，央行依据相关金融机构上个季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定TMLF的续做规模。

一位银行业资深研究人士对记者表示：“此前，由于银行间流动性较为充裕，金融机构续做意愿较弱，因此TMLF续做量相对较少，预计后续可能加大续做。”

明明也称：“4月、5月新增普惠小微贷款投放约5500亿元，在资金利率相对水平回到2019年的市场环境下，预计金融机构对TMLF续做需求较强。”

资金利率中枢明显上行

回顾7月以来央行的公开市场操作，整体而言较为审慎。截至15日，央行仅开展了800亿元的逆回购操作和4000亿元的MLF操作，实现流动性净回笼3700亿元。由此，市场资金面出现边际收紧，近期资金利率明显上行。

比如，银存间质押式回购利率方面，DR001加权平均利率已从7月初的1.35%左右涨破了2%；DR007加权平均利率则从1.84%左右上涨到了2.2%，即在7天期逆回购利率上下徘徊。

最新数据显示，截至15日收盘，DR001加权平均利率报2.0397%，较前日上涨了37.51BP；DR007加权平均利率报2.1556%，较前日上涨了5.53BP；Shibor（上海银行间同业拆借利率）全线上行，隔夜品种上行35.2BP报2.0220%，7天期上行0.2BP报2.15%，1个月期上行2.3BP报2.10%。

不仅仅是受流动性投放放缓影响，还有观点称，近期资金面的边际紧张或与市场风险偏好回升下股市大幅走强有关。兴业研究分析师雷迅称，一方面，股市走强交易量放大、投资者杠杆融资需求增加，或加剧资金面紧张；另一方面，交易所资金拆借的机会成本上升，可能降低资金融出意愿，导致资金面波动加剧。

再者，“货币基金、理财产品或面临较大的赎回压力，银行间融资行为发生变化；同时，个人投资者或取出存款投入股市，降低银行负债端稳定性并增加备付需求，从而影响资金供给。”雷迅说。

不过，在多位业内人士看来，当前以DR007为代表的资金利率中枢向政策利率靠拢，也反映了资金面正回归合意水平。明明就称：“此前较低的资金利率主要是月初的季节性宽松所致，目前回到2.2%水平附近，央行没有进行公开市场的对冲，说明央行对于目前的利率水平较为满意。”

还需一提的是，市场资金利率中枢的上移也可为下半年应对各类不确定性保留更大的政策空间。王青解释，本轮货币政策逆周期调节与2008～2009年全球金融危机期间最大的不同是，我国宏观杠杆率处于高位，央行始终将控制系统性金融风险置于政策议程的核心位置。因此，货币宽松幅度将较为有限，这也是2月以来MLF利率下行相对较缓的深层次原因。

央行调查统计司司长阮健弘日前曾表示，一季度我国宏观杠杆率提升了14.5个百分点，从现在的情况来看，可能二季度宏观杠杆率还会上升。

货币政策回归常态化

随着我国经济逐步企稳回升，多位业内人士表示，前期超宽松的临时的货币政策将逐步退出，下半年货币政策将进入更加常态的阶段。

近日央行货币政策司副司长郭凯在新闻发布会上也明确提出，下半年稳健的货币政策要更加灵活适度。“适度”有两个含义，一是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配；二是价格上要适度，利率并不是越低越好，如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利、资源错配等问题。

“我认为央行的总体思路是一方面要加强对实体经济的支持力度，但是同时会把握好总量政策的力度，不要留下后遗症。”方正证券首席经济学家颜色对记者称。

一方面，通过释放LPR（贷款市场报价利率）改革潜力的方法降低贷款利率和企业融资成本，引导银行向实体让利；另一方面，利率下行幅度和速度要以防止套利和空转为底线，这就要求货币政策宽松幅度有限，资金利率不能大幅低于政策利率。

“再考虑到政府债券发行压力和超储率下降，”明明说，“后续数量投放料将继续，但是难以出现大规模宽松，传统的降准降息政策仍然有概率，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。”

颜色还称，当前货币政策的思路与经济基本面的变化一致。已公布的各项数据显示，二季度经济的回升可能会超预期，GDP增速甚至可能到3%以上。在此情况下，货币政策将保持稳定。鉴于股市总体强劲上行，央行在短期流动性管理上也将较为保守，逆回购的频次和规模都有可能有所下降。