注册制改革意义深远，还有值得完善之处

2020年，我听到最震撼人心的一句话叫“百年未有之大变局”，这也许是因为地球遇到了“百年未有之疫情”，才让思想家们感悟出如此惊世之论。

但确实，今年之于中国证券市场，是一个重要的“成人礼时刻”。今年是中国当代证券市场建立30周年的大庆之年。

7月22日是科创板开市一周年纪念日，也是上证指数编制方案修订正式实施的日子。我们拉开历史画卷，仔细深聊一会儿。

30年中两次伟大改革

虽然不碰股票，但是在证券市场上，笔者仍然以“精品投行”从业者的身份参与其中。作为经历了A股近90%历史的业内人士，我个人认为，这30年中最伟大的改革就是2005年时任中国证监会主席尚福林称之为“开弓没有回头箭”的“股权分置改革”。

之所以伟大，是因为没有前人和洋人的路可以学。华尔街百年历史之中，也没有“股权分置改革”这样的先例，这一改革是被上世纪90年代中国特色证券市场设计初期的一些遗留问题逼出来的。限于篇幅，在此不详细展开。

我个人认为这30年第二个伟大的改革，就是去年以来的证券市场“注册制”改革。2019年启动的是上交所科创板增量市场注册制，今年是深交所创业板存量市场注册制。

好比“房改”，先在上海浦东新区或深圳特区等先行先试，再逐步向其他城区推广。可以预见，快则1～2年、慢则2～3年，整个A股存量板块（包括上交所主板、深交所主板、中小板等）也都会全面实施IPO发行、再融资、并购的“注册制”。

何为“注册制”？

中国A股“注册制”之前，通俗点说是“核准制”和“额度制”。

“额度制”：很像短缺计划经济下的“粮票”制度，没有“额度”（发行股票，对应“粮票”），啥也别想，所以，那时拟上市主体的主要工作是“跑部前进”，从部委或省级人民政府拿到“额度”。再烂的资产也可以包装成股票卖给股民（那时市场上几乎没有机构投资者）。

“核准制”：很像改革开放初期的“有计划的商品经济”，股票发行价格是高度管制的（比如，23倍市盈率的窗口指导实施了近十年）。其结果就造成了“双轨制”——股票发行是计划价格，而二级市场是彻底的自由市场，二者之间形成巨大的无风险套利空间。所以，只有在中国和这段特定历史时期，才有所谓“（无风险）打新”的生意存在。

“注册制”：本质就是市场经济。证券市场的“注册制”自由，是在国家规定的场所（沪深证券交易所及股转系统，类似三个政府规划好的“菜市场”）、按照法律法规约定的游戏规则（比如，“菜市场”里的菜是有基本的卫生要求的），买卖双方“自由”交易，商品价格随行就市，工商监管部门（证券市场对应的是证监会）和菜市场的举办方（证券业对应的是交易所），是不对商品价格进行日常管控的。

市场经济的核心要素就是“价格”。赶上牛市，股票发行和交易价格都好，就会有很多拟上市公司愿意上市发行新股、有很多已上市公司愿意增发（也是发行新股）融资，随着“股票”供给的增多，价格自然会得到平衡；如果价格没有吸引力了，发行股票的公司就少了，发行速度自然就降下来了。所以，我们现在看到的“注册制”下发行速度较快的问题，深层次是“价格”杠杆在调价。“价格”是“注册制”的核心要素，“发行速度”是附属要素。

随着科创板等改革措施，A股也越来越多采用虚拟经济的“市值”指标来衡量企业的上市资格，实体经济的财务损益盈亏不再是唯一和最重要的指标了。这种监管思维的变化，本质上是摆脱了基于成本确定产品价格的计划经济思维，而是根据市场竞争来确定市场要素价格。监管思维及相应政策的变化，也就作为指挥棒，让市场一、二级投资者都越来越多地接受“市值思维”。

市值成长快（而不是利润成长快）的新经济、硬科技、新模式的企业更加受追捧，而两桶油、四大行这些表面上利润很高、但是市值成长有限的企业，在注册制的资本市场新氛围下，越来越沦落为“传统企业”而不受资本待见，“四大行”的市净率（P/B）普遍小于1也就有了理论支撑。

2018年11月5日，中央领导人在首届进博会上提出了“在上交所建立科创板、并试点注册制”的指示，无异于在黄浦江边“画了一个圈”。

科创板既是国家科技创新制度的重要进步，也是资本市场的一次试金石。与此同时，证券市场退市成为常态、监管保持高压、机构投资者（包括国际成熟投资者）话语权日益提升，都为本次注册制改革提供了良好的氛围，且在科创板注册制改革不满一周年时，就快速向创业板推广。

相对而言，现在的A股市场，仙股日益增多，炒概念也都昙花一现，真正有价值的“核心资产”成为资本市场舞台的主角，好学生得到了资本市场的回报，就会引导整个市场的健康氛围。

注册制改革仍在“进行时”

当然，现阶段的A股注册制改革还属于“进行时”，还不完美。除了暂时没有推广到两个主板和深交所中小板外（这只是时间问题），笔者觉得还有几个值得完善之处：

1、关于IPO的存量发行：目前注册制还没有放开。A股曾短暂地在2014年左右尝试过“存量发行”，但因为个别在法律上合法合规、而“老百姓”（群众、散户）眼红的案例（比如，创始人IPO时就套现巨额现金财富）的出现，彻底市场化的探索被暂时冻结起来。

在完全市场经济（同时也是法治化社会）的情形下，只要发行主体履行了信息披露义务、说明发行的股份中有存量老股，市场自然会给予合理的定价，创始人套现创业多年积累的合法、合理财富，理所当然、无可厚非。

2、注册制下，企业上市前后的股权激励制度几乎是优秀企业的标配，尤其是对人力资本依赖度极高的硬科技创新企业。虽然科创板对上市后的公司已经非常市场化，与国际基本接轨，但是，在引进国际上通行的“期权可以带过上市节点”的制度时，却予以了割弃，即：企业上市前的期权带过上市后，行权时要锁三年才能减持，这完全违背了“期权锁定期完成后可以即刻行权、即刻变现”的高流动性特征，而这种流动性也是“期权激励”的重要内容之一；加上国内税收制度仍然是期权行权时即征税，很可能导致负激励（激励对象行权时先把税缴纳了，然后股价锁三年后跌了）。

3、资本市场是由买卖双方和中介机构组织构成的。注册制后，上市资格不再是稀缺资源，壳价格快速贬值。但是，对于中介机构牌照（如券商）及部分机构投资者资格（公私募牌照）还是过度管制，不是注册制。尤其是券商牌照，让证券从业人员可以享受牌照带来的垄断利润，从而弱化了创新意识，不利于行业做大做强。

建议监管机构应该参考中国香港的金融市场监管，对于机构牌照分类监管，符合条件即予以准入，宽进严管，放进一些鲇鱼进来，也许可以促进这个市场的创新。

4、注册制的本质就是市场化和契约化（基于法治化的信息披露形成的众多投资者买方与单个融资者卖方的合约）。监管机关也应顺势而为，彻底向“放管服”转型，要敬畏市场、敬畏专业、敬畏法治。

中国未来数十年的增长潜力在于改革潜力的释放，只要坚持市场经济和法治社会的改革方向不动摇，在建国百年之际，成为“大而强”的世界领先国家，是大概率事件。

注册制不过是证券市场发行制度的一个改革，却具有深远的意义，对证券金融市场，乃至对整个宏观经济、国家科技创新、社会文明进步，都能起到间接推动的作用。

（作者系上海荣正投资咨询股份有限公司董事长）

第一财经获授权转载自微信公众号“秦朔朋友圈”，有删节，原标题为“大市兴国”。