路博迈董事总经理周平：头部科技股从来都不便宜，三大因素决定美股未来走势

在权重科技股股价不断创出新高的引领下，美股主要股指也接连刷新前期高点。关于科技股泡沫的争论也在美股主要股指上行过程中不断升温。

资产管理公司路博迈（NEUBERGER BERMAN）董事总经理、中国量化投资总监周平在接受第一财经记者专访时表示：“如果‘泡沫’是指估值奇高的话，我不认为美国科技股整体上有严重泡沫。股票市场中的估值分化，不是美股独有的现象，实际上存在于所有主要市场中。”

头部科技股从来都不便宜

截至北京时间8月31日10时，以FANNG（脸书、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌）五巨头为代表的美国科技股，无论估值还是股价，均处于前所未有的高位。

脸书股价报收于293.66美元，市盈率为40.29；当地时间本周一开盘前即将拆股的苹果公司，股价也在500美元上下浮动，市盈率接近40；亚马逊股价报收于3401.80美元，市盈率为162.48；奈飞股价报收于523.89美元，市盈率为86.17；谷歌股价报收于1644.41美元，市盈率为33.17。

“头部科技股的估值从来都不便宜。比如亚马逊的市盈率一直都非常高，因为它的会计利润低，但增长很快，总是有颠覆性的创新。”周平对第一财经记者表示，“对于尚未盈利但前景广阔的公司，当前的市盈率恐怕不是好的估值指标。”

所谓会计利润，是指企业的总收益减去所有的显性成本或者会计成本以后的余额。新冠肺炎疫情对大量企业的正常经营带来了巨大冲击，但对于互联网巨头们却是一个很大的业绩催化剂，海量需求从线下“被迫”转到线上。亚马逊2020年第二季度财报显示，尽管在疫情期间付出了超过40亿美元的成本，但仍然在第二季度净赚52亿美元。亚马逊二季度总营收889亿美元，远超预期的818.5亿美元，更是比前值634.04亿美元大涨40%以上。

周平在采访中表示：“头部科技股估值的上升，反映了投资者对头部科技公司成长性的乐观看法。估值是基本面和投资者预期共振的结果，索罗斯的反身理论完美地解释了这种现象。”

反身理论是投资大鳄索罗斯在长期投资过程中总结出来的投资者与市场之间的一个互动影响。金融市场与投资者始终处于公司基本面和投资者预期互相影响的过程中，投资者根据掌握的公司资讯和对市场的了解，预期市场走势并据此采取行动，而投资者的行动事实上又反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断共振。

周平认为，泡沫很难定义。“如果‘泡沫’是指估值奇高的话，我不认为美国科技股整体上有严重泡沫。股票市场中估值的分化不是美股独有的现象，实际上存在于所有主要市场中。”他说。

“当然，短期估值的迅速攀升值得警惕，因为投资者可能过于乐观。”周平告诉第一财经记者，“任何资产都不会只涨不跌，但问题的关键是判断下跌只是上涨趋势中短暂的调整，还是价值的彻底毁灭，这取决于有没有出现新的力量颠覆现有头部科技公司的竞争优势。”

三大因素决定美股未来走势

在头部科技股的引领下，标普500指数和纳斯达克指数不断刷新前期高点。与此同时，美股的估值分化现象也日渐突出。

长期关注科技股动向的贝尔德金融公司策略师比特尔斯（Bruce Bittles）说：“在标普500指数和纳斯达克指数不断创下新高的时候，下跌的股票数量实际上远多于上涨的股票数量，这不是一个健康的股市上升趋势应有的局面。”

但在周平看来，这是一个非常正常的现象，并且不是现在才有的现象。“美股主要指数迭创新高正是因为头部科技股的优异表现。美国市场的长期（100年）优异表现，归因于少数公司长期的卓越表现。研究表明，高达一半以上的上市公司生命周期的表现低于同期的无风险利率。市场竞争是残酷的，胜利者永远是少数，被颠覆一直在发生。”周平告诉第一财经记者。

而传统企业则正是被颠覆的对象，道琼斯指数在其成份股中以云计算公司Salesforce取代能源行业公司埃克森美孚，是一个耐人寻味的象征。埃克森美孚在能源需求疲弱和行业变革的背景下，经营愈发艰难，而Salesforce则在旺盛的线上需求和技术变革促动下，业绩不断取得爆发式增长。“大量传统企业并没有参与美股的长牛，它们的惨淡经营和疲弱股价，对应了消费者信心的不足。”周平对第一财经记者表示。

当地时间8月25日公布的美国八月消费者信心指数为84.8 ，较上个月的91.7下跌6.9 ，更是大幅低于经济学家预测的93，跌至2014年以来最低水平。而新冠肺炎疫情导致的经济衰退，让头部科技股的高成长显得尤为令人惊艳。

“头部科技股的高成长性，在低增速经济环境中显得尤为稀缺，它们的高估值恰恰反映了投资者对这种稀缺性的认同。”周平还对第一财经记者说，目前的财政政策和货币政策总体氛围，有利于头部科技股的业绩爆发，“近乎于零的市场利率水平，会推升高成长公司的估值，因为低贴现率意味着高估值。”

对于美股主要股指的未来走势，周平认为取决于三方面因素：企业盈利水平、利率水平、政治因素。

周平说：“首先是企业盈利水平，这是上市公司的基本面。企业盈利水平主要取决于疫情的控制程度。但是，从总体上看，头部科技公司的盈利水平受疫情影响较小。”

“其次是利率水平。低利率意味着债券市场的长期投资回报很低，这会迫使养老金、退休金、主权基金等长线机构资金买入更多风险资产，比如股票。反之，利率上升或者利率上升的预期加强，则对股市不利。美联储的货币政策对利率水平有决定性的影响。”周平说，目前美国十年期国债收益率在纪录低点0.688%附近徘徊正是这种情况。

第三就是政治因素。“比如11月的美国总统大选，对于美股未来走势就是一个扰动因素。”周平对第一财经记者表示。

“当然，短期估值的迅速攀升值得警惕，因为投资者可能过于乐观。”周平表示，“任何资产都不会只涨不跌，但问题的关键是判断下跌只是上涨趋势中短暂的调整，还是价值的彻底毁灭，这取决于有没有出现新的力量颠覆现有头部科技公司的竞争优势。”