23万亿元宽信用：钱流向了哪里？

今年新冠肺炎疫情暴发后，宽信用政策明显加速，截至7月末，已累计投放社融将近23万亿元。这天量的融资到底流向了哪些领域？未来社融增速会如何走？

政府、国企加杠杆更多

为支持疫情后的经济恢复，今年1~7月我国新增社融22.5万亿元，比去年同期多增了6.7万亿元。社融存量增速也从去年底的10.7%跃升到了12.9%。从类别来看，贷款、企业和政府发债贡献最大，非标融资降幅明显收窄。那么，这天量的融资到底流向了哪里？

分部门来看，融资高增长更多体现在企业和政府部门。其中政府融资高增长，体现的是财政政策发力。今年以来，政府部门融资增速抬升了2.2个百分点，主要受到政府债券扩容的影响，比如发行特别国债1万亿元、地方专项债多增1.6万亿元，国债和地方一般债也有所增加。合计来看，今年政府债券净融资要比去年增加了70%以上。

企业部门的融资高增长，很大程度上可能和国有企业加杠杆有关。根据Wind统计，今年前8个月，国有非金融企业信用债净融资比去年同比增加1.8万亿元，而民营非金融企业只增加2700亿元，公众企业还减少了将近4000亿元。这和2015年之后各类企业都在同时加杠杆的情况明显不同，也从侧面反映了本轮经济复苏的内生动能并没有那么强。

国企和政府加杠杆，更多是承担了逆周期稳增长的功能。由于国有企业在融资中的占比较高，我国整体企业部门的加杠杆行为也表现出了逆周期特征，即经济不好时加杠杆、经济好的时候去杠杆，这和其他经济体明显不同。

居民部门加杠杆较少

在宽信用政策的支持下，居民部门加杠杆的速度并没有明显加快。截至7月末，居民贷款同比增速为14.3%，相比去年末的水平明显下降。从结构上来看，增速下降的主要是居民消费贷款，居民经营贷款有比较明显的回升。

居民贷款最主要的目的还是买房，所以居民贷款增速和房地产市场走势息息相关。2008年以来居民三次加杠杆，都伴随着房地产价格和销量的上升，同时也带动了宏观经济的走暖。而今年在经历了半年的宽信用后，居民部门的贷款增速并没有出现明显抬升的迹象，这主要还是因为我国房地产市场仍在下行的大通道上。

而短期房地产销售和投资数据较好，更多体现的是疫情期间积压的需求和生产的集中释放。等到积压需求释放过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来。

融资增速或逐渐趋缓

如果按照全年30万亿元社融增长目标来算，到年底时社融增速大概为12%；即使按照近三年的均值来测算，年底社融增速也只有12.8%，这也意味着7月份12.9%的增速或已经处于年内高位区间。同样，按照20万亿元来测算国内信贷增速的话，预计到年底时信贷增速将在13%左右。

政府部门融资预计还有4万亿元左右，短期内对整体社融增速还会有较大支撑。截至7月末，我国专项债还有1.5万亿元未发放，地方债和国债净融资额度还剩2.6万亿元，按照全年目标来算，今年8~12月政府融资还要新增4.1万亿元左右。而且地方专项债力争要在10月底前发行完毕，所以8~9月份专项债会集中放量，对近期的社融增速仍会有一定的推升作用。

不过我们还需要考虑融资需求的回落压力，这一方面来自我们前面提到的房地产市场的逐步降温，另一方面来自利率中枢抬升对融资需求的打压。4月以来，随着经济指标的不断恢复，短端资金利率从极度宽松的状态，已经回升至央行逆回购利率附近。随着利率中枢的抬升，市场化利率（例如同业存单、债券利率）往往是率先反应的，当前大多已经超过了疫情暴发之前的水平。贷款等其他利率虽然调整会相对滞后，但随着金融机构负债端成本的抬升，恐怕也会趋于上行。

而当前经济还未恢复至疫情之前的水平，利率中枢的抬升，势必会对融资需求构成一定压制。近几个月，随着债券市场的调整，推迟或取消发行的债券规模明显增多，也能够体现出利率上行对融资需求的冲击。

货币难再收紧，结构宽松主导

从基本面来看，经济短期虽然在修复，但也没有完全恢复到疫情前的状态，而且当前部分领域的环比回暖，更多是积压需求的短期释放。预计三季度经济增速或已经在高点，后续下行压力仍大，在这种情况下货币政策进一步收紧的可能性比较低。在经济未回到潜在增速之前，预计短端资金利率大概率维持现状，而一旦经济数据出现我们预计的明显回落的情况，货币政策可能会进一步放松。

不过未来的货币政策放松，恐怕是延续去年的节奏：经济下行的时候，先利用定向宽松政策支持经济；如果效果不明显，再缓慢调降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，对于后续的降息降准也会有所节制。