管涛：美元贬值驱动的人民币升值会持续吗？丨汇海观涛

最近人民币加速升值受到境外美元贬值影响

今年初以来，人民币对美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币对美元的双边汇率）遭遇了多轮内外部冲击。5月底，境内银行间市场交易价一度创下12年来的新低7.1687比1。但此后，人民币汇率震荡走高，9月1日交易价一度创下年内新高6.8100比1。到9月4日下午四点半，境内人民币汇率中间价和收盘价（下同）分别较5月底上涨4.3%和4.7%，一举扭转了之前的颓势（见图1）。

最近，人民币汇率走势偏强，主要是基本面利多逐渐战胜了消息面利空。有市场共识的基本面利多主要包括：本土疫情防控有效、经济恢复好于预期、美元指数见顶回落、境外加仓中国资产等。而且，7、8月份，这些基本面的利好表现更为明显（见图1和2）。

根据现行人民币汇率中间价报价机制，“中间价=上日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。其中，上日收盘价和美元指数是次日人民币汇率中间价定价的显性变量，是汇率政策透明度的关键。6月初至9月4日，美指累计下跌5.5%，人民币汇率中间价累计上涨约三毛钱（2957个基点），其中收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了三分四厘钱（338个基点），仅相当于同期中间价涨幅的11.4%。人民币汇率中间价上涨的其他贡献，主要可以用美元指数下跌来解释。取自然对数后，同期人民币汇率中间价与美元指数的高度正相关达0.897，而年初至5月底二者正相关性为0.771。

尽管某些国家还在频频对华寻衅制造事端，但对市场情绪的影响逐渐变成一过性的。7月中下旬经常可以见到，一个交易日内，人民币汇率围绕7上下反复震荡。如果要说人民币比7强还是比7弱，不能只说哪一天，而要说清楚是上午、下午抑或晚上的事情。进入8月份以后，人民币汇率重新升破7（见图1）。

需要说明的是，虽然自6月份以来，人民币汇率累积了一定的涨幅，但同期人民币对主要贸易伙伴货币多边汇率升幅不大。6月初至9月4日，万得人民币汇率预估指数累计升值1.3%，远低于同期人民币（双边）汇率4%以上的升幅（见图1）。境内企业等非银行部门跨境外币收付中，美元占到近九成，如果它们出口收汇后，在5月底人民币汇率低点时没有结汇，那么，持有到现在就损失了4%~5%。然而，因为同期人民币多边汇率保持了基本稳定，上述损失仅仅是财务损失，却不是出口竞争力损失。

此外，从美联储编制的对新兴经济体名义美元指数看，该指数于3月23日见顶回落，到8月28日累计反弹了6.6%，同期人民币汇率中间价仅上涨了3.0%，所以，其间人民币汇率涨幅并不算太猛。当然，这一定程度与前期全球美股四熔断、金融大动荡时期，美元指数飙升、人民币汇率却跌幅不大有关。年初至3月23日，对新兴经济体名义美元指数累计下跌11.2%，同期人民币汇率中间价仅下跌了1.7%；年初以来至8月28日，对新兴经济体名义美元指数累计下跌5.4%，人民币汇率中间价累计上涨了1.3%，人民币在新兴经济体货币中仍属于较为坚挺的（见图3）。

下阶段美元指数走势仍面临方向性选择的不确定性

人民币加速升值背景下，关于人民币汇率新周期的说法不胫而走。其中一个理由是，美元将步入趋势性贬值，进而驱动人民币升值。然而，即便从中长期看，美元指数仍有可能继续走低，甚至像摩根士丹利前亚洲区主席斯蒂芬•罗奇日前预言的那样，出现30%以上的跌幅。但从2008年金融危机的经验看，短期内美元指数是否会持续贬值，却不尽然。

首先，在各发达经济体均采取史无前例的经济刺激或救助措施，应对新冠肺炎疫情全球大流行冲击的情况下，由美国财政赤字膨胀、美联储货币放水，很难简单得出美元必然会对内通胀、对外贬值的结论。至于美国政府因贸易保护主义、反全球化、疫情应对不力，导致美国挥霍乃至放弃全球领导力，对美元国际地位的负面影响将会是潜移默化、循序渐进的，短期内可能并不显著。

其次，美元指数是否会形成趋势性贬值，取决于对当前国际经济形势的判断，即当前是处于2008年全球金融海啸暴发后的后危机时代，还是处于2007年初美国次贷危机向全球金融海啸演变的危机过渡期？

2007年美国暴发次贷危机。先是4月份美国新世纪公司宣布破产，接着8月份美国住房抵押贷款公司宣布破产保护、美国贝尔斯登宣布关闭旗下两家基金公司。为应对次贷危机冲击，8月17日美联储2004年以来首次采取降息行动，下调贴现利率50个基点；9月18日至2008年4月30日，又分别连续7次累计下调联邦基金利率325个基点、连续8次下调贴现利率350个基点（见图4）。其间，美元指数震荡下行，从2007年1月11日的高点85.1跌至2008年4月22日的低点71.3，累计下跌了16.4%（见图5）。

由于次贷危机产生的有毒资产没有得到解决，最终导致2008年9月雷曼公司倒闭，房利美、房地美和美国国际集团（AIG）被接管，引爆了全球金融危机。尽管美联储采取了降息至零附近，以及启动量化宽松等非常规货币政策措施，但市场恐慌情绪推动美元不跌反涨，到2009年3月9日最高升至89.2，较前期低点累计升值了25.0%。非常有意思的是，美元指数见顶之时恰恰是美股触底回升的拐点。此后，美股反弹带动了市场风险偏好的改善，美元避险角色降低，美元指数走弱，最低跌至2009年11月25日的74.3，较前期高点下跌了19.2%。然后，2009年底全球三大评级公司下调希腊主权评级，引爆了欧洲主权债务危机，美元指数又在避险情绪推动下再度走高，到2010年6月7日升至88.5，之后见顶回落，最低跌至2011年4月29日的73.0，创下2008年危机以来的最低点，较2010年6月份的高点下跌了17.5%。此后，美元指数止跌反弹（见图5）。

比照上次危机的经验，如果当前是处于后危机时代，美元指数或可能在市场恐慌过后开始下跌；如果是处于危机过渡期，则可能是先跌后涨，然后因金融动荡、市场恐慌重现，引起美元指数再跌。上次，是有毒资产导致次贷危机最终演变成金融海啸。这一次，会不会由新冠病毒令经济衰退演变成为全球经济和金融危机，或者是局部性危机（如欧洲或新兴市场债务危机重燃）？

至少现在较为确定的是，全球大流行及其经济金融冲击尚未结束。许多机构做全球经济展望时，都是采取基于与疫情防控、经济重启相关的情景分析：基准情形都是今年全球将经历二次世界大战后最差的负增长、明年经济反弹；乐观情形是今年负增长程度低一些、明年经济更快地复苏；悲观情形（即病毒卷土重来、经济重新封锁）则是更深度的负增长，甚至明年也是负增长。

如果出现悲观情形，大概率经济衰退将会演变成经济和金融危机，出现大量企业破产、金融机构倒闭、居民失业，甚至可能触发风险资产价格新的大幅调整。哪怕是发生一些低烈度的局部性经济或金融危机，都可能令美元继续扮演避险货币角色，美元指数有望再度走高。

8月24日，习近平总书记在经济社会领域专家座谈会上讲话指出，当今世界正经历百年未有之大变局。当前，新冠肺炎疫情全球大流行使这个大变局加速变化，保护主义、单边主义上升，世界经济低迷，全球产业链供应链因非经济因素而面临冲击，国际经济、科技、文化、安全、政治等格局都在发生深刻调整，世界进入动荡变革期。今后一个时期，我们将面对更多逆风逆水的外部环境，必须做好应对一系列新的风险挑战的准备。

相信，这些“逆风逆水”将会对我国跨境资本流动和人民币汇率走势产生影响。健康的基本面为人民币汇率稳定提供了支持，但各种不确定不稳定因素，将加大人民币汇率的震荡。随着汇率市场化程度提高，人民币汇率越来越具有成熟货币非线性随机游走的特征，将呈现多重均衡状态，围绕均衡汇率水平上下波动。“经济强、货币强”的逻辑适用于中长期资产多元化配置，但不适用于日常汇率风险管理。市场与其去猜人民币汇率走势，不如立足主业做好自己的事情，控制好货币错配、管理好汇率敞口。同时，以平常心看待汇率波动，因为汇率总是有涨有跌的，并且汇率不论涨跌都是有利有弊的。

（作者系中银证券全球首席经济学家）