桥水慌了！“风险平价”迎战长期零利率，巨头寻求债券替代品

由全球知名对冲基金桥水（Bridgewater）捧红、被华尔街广泛运用的风险平价策略（risk parity）正面临巨大挑战。

风险平价策略，即全天候策略，指投资组合在配置股票外，通过为债券加杠杆以获得和股票一样的收益，并可缓冲市场下行风险。然而，目前零利率持续，这意味着债券收益率理论上已降无可降，因而债券价格只能下跌，这实际上宣告了风险平价策略失效。尤其是，在美联储新的政策框架下，机构预计零利率可能将持续几十年。因此，桥水近期终于开始严肃讨论：什么资产可以替换投资组合中的传统债券部分，同时也能取得和过去一样的全天候效果？

近期，桥水的两位联席CIO普林斯（Bob Prince）和詹森（Greg Jensen）就这一问题进行了一系列公开探讨，并发表了相关论文，题为《Grappling with the New Reality of Zero Bond Yields Virtually Everywhere》（《应对几乎充斥各地的零债券收益率新常态》）。在他们看来，通胀挂钩债券、黄金等可能是替代品，而这将对资产配置逻辑产生巨大影响。

除此，也有多家大型机构投资负责人对第一财经记者表示，外汇具有高流动性的期权市场优势，这是很多非发达国家的利率债不具备的，因此可以使用长期外汇期权部分替代长期利率衍生工具。而其直接影响是，外汇的波动率未来可能持续攀升。

“风险平价”迎战MP3

当前，我们正身处桥水所称的“MP3时代”，即货币政策第三阶段。

在第一阶段MP1，利率政策发挥作用——央行通过提高或降低短期利率来收紧或放松货币政策，即通过影响整个经济中的借贷成本来影响借款者；当利率达到零时，下一步就是以储户为目标的第二阶段MP2 ，即量化宽松政策（QE）。QE使储蓄者不再持有普通资产，并希望这些储蓄者随后投资于风险较高的资产，从而推高资产价格，通过财富效应刺激消费，或在实体经济中消费；而如今的MP3则是由央行为财政支出融资或印钞，然后政府将其投入实体经济。

后果是什么？桥水认为，上世纪40年代美国的战时政策有助于阐明MP3机制。当时，美国将短期利率维持在接近于零的水平，于是利率根本不会随着周期性条件（经济增长和通胀）而变化，这意味着债券不会带来多元化、分散风险的好处。相反，美联储通过扩大和收缩货币基础来管理周期，并为财政赤字融资。值得注意的是，在上世纪40年代早期和晚期，通胀显著高于债券收益率，达到两位数，这对消除名义债务产生了有益的影响。不过，目前通胀仍处于低位，未来能否实质性攀升仍存挑战，桥水认为当前仍在MP3很早期的阶段。

于是，投资界的巨头们真的开始慌了。“当两年前10年期美国国债收益率还有3.5%时还能赚钱，但快跌到零就很难了。此外，当收益率曲线比较陡峭时还能套利，但非常平坦时就很难起到平衡投资组合的效果了。”詹森近期表示。

全球收益率低于1%的债券占比

在桥水看来，在这一轮疫情引发的危机后，几乎所有资产组合都反映了长期债券实际收益率会维持低位很长一段时间。例如，美国10年期国债收益率从疫情前的1.8%一度暴跌至0.4%附近，近期回升到0.8%左右。未来如果经济再次陷入衰退，央行大规模投放货币，同时政府进行财政刺激，那么名义收益率再下行的空间就很小了。

之所以这一问题引发担忧，是因为零收益率的挑战已出现在主要发达国家，收益率低于1%的债券占到了80%。事实上，今年面临经济冲击和市场波动，尽管美国债券收益率下跌而产生强劲回报，但欧洲公债的回报则小的多（约2%），日本更是近乎没有回报。这也因为这两个国家或地区此前的收益率就已跌无可跌。如今，唯一的主力选手美国国债也气数将尽。

美国、欧洲、日本今年的名义债券累计回报

各界聚焦发达市场债券，尤其是美债，也是因为美债的历史吸引力在于其流动性、可提供一定收益率以及与风险资产的负相关性。传统资产配置模型，以及更先进的风险平价策略，在风险资产头寸中增加了多头美债头寸，当风险资产下跌时，美债涨势往往会减轻损失，投资者将获得正收益。但随着收益率接近0%，美债不能进一步反弹（除非转为负收益率），而且投资者将不再获得收益。

黄金、通胀挂钩债券，外汇或替代

那么，美债等发达国家的替代品会是什么呢？

首先，当然不太可能是大部分高收益的新兴市场本地债券，因为其波动率太大，且流动性并不好。

那么美国的抵押贷款支持证券（MBS）呢？也有机构人士对记者表示，MBS可以让投资者做空利率波动，但在利率处于周期低点时这么做并不明智。

美国的投资级（IG）信用债呢? 其问题在于二级市场的流动性可能不足，与风险资产的相关性来回摆动导致IG有时候的表现就像是股票。

桥水认为，首选是黄金和通胀挂钩债券（IL）。黄金的好处不言而喻，其有抵御通胀的属性，同时尽管不产生收益，但在负利率债券当道的背景下，持有黄金并不荒谬。此外，当前全球有众多挂钩黄金的ETF、期货，这使交易变得简单，流动性也极佳。

就IL债券而言，实际收益率不像名义收益率那样可能有底，IL债券支付的是实际收益率加上实际应计通胀，而实际收益率等于名义收益率减去盈亏平衡通胀（市场对未来通胀贴现的一种体现）。因此即使在名义收益率接近零的情况下，若减去正的贴现通胀，实际收益率仍将为负。而且如果贴现通胀上升，实际收益率将进一步为负。

桥水也统计了自2010年以来英国、法国和瑞典IL债券的实际收益率和回报率——即使在实际收益率为负之后，IL债券收益率仍有空间继续下降，因此IL债券表现强劲。

此外，还有不少机构认为，外汇作为一种套期保值工具和表达宏观主题的工具正在“复兴”。渣打最新提及，外汇还具有高流动性的期权市场优势，而许多利率市场，尤其是在发达市场之外，则没有这种优势。因此，可以使用长期外汇期权部分替代长期利率衍生工具。在宏观失衡不断加剧的世界中，央行通常会被迫做出选择，即管理利率波动率或货币波动率，但通常很难做到，机构认为货币将被允许更自由地波动，这一趋势也可能导致未来外汇波动率不断上升。

渣打认为，这种影响已在主要货币中出现，即货币的实际波动性增加。例如，美元对挪威克朗，该货币对在1月1日至3月19日间上涨了约40%，随后5个月扭转了所有走势；墨西哥比索在2月19日至4月6日间对美元贬值了近40%，现在已恢复了60%的跌幅。