从基金经理投资行为看中国市场投资机会

中国公募基金经过20多年的发展，资产管理规模接近18万亿元（人民币，下同）。但是，过去十年，货币类与债券类基金规模复合年增长率分别达到43%和38%，普通股票型公募基金年复合增长率却不足1%。与此同时，中国股市的流通市值从2010年的14万亿元成长到60万亿元。中国市场的资产配置发生了根本的模式变化：虽然公募基金对股票的配置比例不断下降，现在只占公募基金资产配置的18%，但其他形式的基金和投资渠道吸收了新增的大部分股票和债券。同时，中国的资产配置从十多年前大部分的股票配置，到现在货币和债券配置，体现了投资配置的多元化。

市场共识往往认为公募基金经理并不为投资者增值。然而，债券公募基金规模爆发的时间点，也就是资产配置从单一的股票配置到加入债券和货币的多元化配置的模式转变，恰恰也发生在2013年“钱荒”前后中国长端国债利率系统性下降之时。当然，这种资产配置的模式变化有可能是一个时间上的巧合，但我们更相信是基金经理抓住趋势主动改变资产配置决定的结果。又或者是两者互相作用、相辅相成的结果：基金经理越买，利率越下行；于是基金业绩越好，规模越大。

我们还发现公募偏股型基金经理的业绩大小年相间：一个大年，也就是80%以上的基金经理跑赢基准指数的年份，往往跟随着一个小年，这时只有约20%的经理能够跑赢基准指数。2019年和2020年是两个非常不寻常的年份。这两年都是基金经理的大年——这是过去十年以来的首次。虽然我们为基金经理这两年的优秀成绩点赞，但是这个历史性异象也增加了明年获得超额回报的难度和市场回报均值回归的概率。

就在资产配置发生模式转换的2013年，偏股型基金经理回报差异化也突然增大，同时出现了模式的转变。从这一年开始，这类型的基金经理最好和最差的回报距离增大，并从此以后最好的基金经理持续地保持着和最差的基金经理回报的差别。即便是在行业最艰难的2018年，市场出现几乎全年持续下行，表现最好的基金经理还是跑赢了基准指数30%，并大幅超越了最差经理的回报80%。2013年开始的配置模式的变化，以及创业板开始更广泛地被市场所接受和认可，让基金经理有更多的渠道为投资者增值。

当前，基金的仓位配置更多地集中在成长型股票和大市值股票，因此市场共识也在诟病基金抱团白马和成长。然而，以最近两年基金优秀的表现来看，这些配置决定无可厚非。我们需要考虑的是未来的配置决策。如前所述，连续两年出现绝大部分基金跑赢基准指数的现象是史无前例的，因此未来出现均值回归的概率在增大。换句话说，市场中好股票的估值已经被买起来了，仓位也很集中。在这样的基础上继续出现非常好的回报的概率在减小。而市场中这几年鲜有人问津的价值股回归的概率也在相应增大。我们在此前的报告里已经几次讨论了价值股最终的王者归来。

（作者系交银国际董事总经理）

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