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首席观点 | 陆挺:人民币不具备大幅升值基础,我上个月已发文指出

2020-10-16 10:54:53

作者:陆挺    责编:陈仲伟

对人民币升值,大家还是要谨慎,无论从市场还是从决策的角度来讲

陆挺:野村证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

9月初我在中国首席经济学家论坛发表文章就谈过“从货币和信贷政策角度来看人民币升值空间的有限性”,当时有一种说法,就是说双循环可能会变相鼓励人民币的升值,或者容忍人民币的这个升值,我一个多月前就提出了不同的看法。

我当时指出:近来不少人通过比较中美央行资产负债表得出人民币兑美元长期结构性升值的结论。今年我国央行资产负债表从年初的37.1万亿人民币缩小到七月底的35.8万亿人民币,而同期美联储资产负债表从4.1万亿美元飙升到7.0万亿美元,两者走势可谓天壤之别。按照朴素的货币理论,结合今年中美经济增速扩大的事实,似乎可以轻易得出人民币兑美元结构性升值的结论。

但实际生活中的货币和汇率机制要复杂得多。举个反例,从2002年到2007年底,我国央行资产负债表扩张了230%,而同期美联储资产负债表只上升了20%,也就是说我国的“印钞”速度是美国的10倍多,即使考虑到经济增速的差别,我国的“实际印钞”速度还是美国4倍左右,但同期我国人民币的升值压力急剧上升,2015年六月我国开启人民币兑美元汇率浮动以后,到2007年底人民币兑美元升值了12%。 为什么会出现如此悖论?原因确实复杂,但有几个要点。

一是央行扩表可通过诸如央行票据和存款准备金率(RRR)等一系列工具来对冲,因此不能简单通过央行资产负债表的规模来推测货币流通规模。事实上,我国在2014年以前的十多年内通过大量发行央行票据和大幅提高存款准备金率对冲了大部分的新发行货币。反之亦然,当央行降准时,就有可能缩小资产负债表。但降准是扩张性的货币政策,等于是把之前锁定的货币重新释放给金融市场。今年疫情之后我国央行资产负债表萎缩的原因就在于央行的两次定向降准总共释放了9500亿人民币的资金。

二是央行释放的资金如果只是被存回了央行,那么央行“印钞”对广义货币和信贷增速的影响就比较有限。对汇率而言,更重要的广义货币和信贷增速,而非央行资产负债表或与之接近的基础货币。全球金融危机之后美国和欧元区都执行了很大规模的QE,也就是央行扩表,但在很长一段时间内并没有显著推高信贷和拉动经济,原因就在于此。我国的情况不一样。宽松货币政策主要体现在整个社会信贷增速方面。比如从2008年底到2011年底的三年间,我国央行扩表35.6%,但同期社会融资规模扩张102.1%。今年在央行所谓“缩表”的背景下,央行通过降准、增加再贷款再贴现以及鼓励金融机构放款等办法,令信贷增速显著扩张,银行存量贷款和金融系统存量社融的同比增速从年初的12.1%和10.7%上升到七月底的13.0% 和12.9%。相对于上半年1.3%的名义GDP增长,这个增速是相当高的。再看美国,因为大幅度的联邦政府刺激和美联储量化宽松政策,银行信贷存量同比增速从疫情前的5.4%加速到五月份的11.0%, 但之后回落到八月底9.5%,不出意外的话,未来几个月还将继续回落。而我国大概率明年银行信贷和社融增速还会在11%以上,到时将大幅超过美国。

换个角度看问题。疫情冲击之下,各国政府根据本国国情选择了不同的宽松托底政策。就我国而言,政府赤字率目标(占GDP比例)只从去年的2.8%提高到了今年的“3.6%以上”,即使加上一万亿特别国债,也只有4.6%。又因为种种原因,央行不能购入国债,因此我国的宽松托底政策中,纾困部分较小,刺激部分较多。纾困政策中,大部分压力都直接或间接的落到了商业银行头上。这种操作手法,使得短期中政府的表观赤字率较低,央行“印钞”少,无论是政府还是央行的报表会显得好看,但责任和成本就落到了我国的金融机构的头上。经济高速增长时,银行的利润能够消化这部分负担,但经济增速低迷时相应的问题就会显现。过去三四年我国政府一直强调要控制系统性金融风险,大致上就是要防范商业银行没有能力消化过去因过度给政府及其平台融资而带来的风险。未来一两年,中央政府必须要保持较高速的信贷增长来帮助银行消化因为今年疫情所带来的额外成本。在此背景下,人民币也会缺乏长期结构性升值的动力。

做大“内循环”会导致人民币升值吗?

最近还有一种流行的观点,就是认为在发展“双循环”的战略下,出口和外需的重要性会降低,政府可容忍甚至鼓励人民币升值,因此人民币兑美元汇率会进入长期升值的新周期。我认为这种观点是缺乏理论和实践依据的。如何理解“双循环”,争议很多。依我的理解,中央提出的“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”就是要在“国际环境日趋复杂,不稳定性不确定性明显增强”背景下制定新的国家发展战略,核心有三点:(1)在某些核心高科技产品和部件上不被“卡脖子”;(2)在粮食和能源等关键领域控制和降低对外依赖程度;(3)提升内需,从而降低我国产能和就业对外需的依赖程度。我们认为做到以上这几点和人民币是否会升值没有必然的联系。

首先,经过四十年的改革开放以后,我国经济结构已经基本成型,不会在短期乃至中期内发生很大的改变。在诸如芯片等产品方面做到自力更生需要多年的积累,需要足够的耐心,况且即使我们经过多年大规模投入,也只可能做到部分产品和设备的进口替代而已。作为一个有着14亿人口的大国,我国的农业结构和能源结构也不可能在短中期发生巨变,在相当长的一段时间内仍然需要进口大量的粮食和能源。在我国经常项目盈余已经降低到GDP的1%左右的背景下,我国只有持续保障出口才能取得贸易平衡。有人可能会说全球看好中国,大量资本会不断流入境内,因此不用担心出现贸易逆差,但这可能是一厢情愿。我国自2016年以来资本项目管制已经不断收紧,即使这样实际上还存在资本流出。依赖资本流入来弥补贸易逆差是不可持续的,这是新兴市场国家反复证明的道理。

第二,“双循环”的核心是减少对关键产品和部件的进口依赖,实质上还是赶超发展战略,如果说要通过制定相关汇率政策配合此战略,那也应该避免让人民币币值被高估。这是因为高估的人民币会变相鼓励进口,不利于培育我国高新产业,不利于在某些关键领域加速进口替代,也不利于我国农业发展从而减少对粮食进口的依赖。人民币被高估之后也会变相鼓励资本外流,这也不利于我国加大在高端制造业方面的投入。高估的人民币也会迫使政府加强资本管制,除了不利于开放之外,也不利于外资进入中国。高估的人民币甚至会造成经常项目逆差,迫使政府干预限制进口,在改革开放方面走回头路。还有,目前出口部门所创造的增加值占我国GDP的比例还有13%左右,出口部门保守估计创造6000万就业。若通过政府干预来提升人民币币值,出口增速可能会下行,首先会导致总体经济增速下行,影响国内就业,从而间接影响内需,这样也未必有利于形成国内的大循环。总之,在“双循环”的战略之下,强汇率不应该是政府的优先政策选择。

因此央行其实并不希望人民币升值过快,对人民币升值,大家还是要谨慎,无论从市场还是从决策的角度来讲,简单来说,第一我们的出口还是面临着一定的不确定性,第二,从双循环的角度,过高的人民币汇率其实并不利于替代进口的商品。

此外,中化国际外汇交易员杨翼认为:

在人民币兑美元近期快速升值并创出逾15年最大单日涨幅后,中国央行宣布自10月12日起将远期售汇外汇风险准备金率从20%调降至零, 这也是自2018年8月外汇风险准备金率上调至20%后再度恢复为零。央行同时强调,将继续保持人民币汇率弹性,稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。分析人士指出,近期人民币升值速度较快,此时调降外汇风险准备金率,将降低企业远期购汇成本,有利于增加购汇需求,缓和人民币升势。展望后续的人民币汇率走势,不少分析认为,进入四季度,由于美国大选进入白热化的关键阶段,美元指数的波动性会增加,相应的,人民币汇率也会在短期内出现调整;但中长期看,人民币汇率有望保持稳定,甚至有望延续升值行情。

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