首席对策｜丁安华：货币政策应防止过紧倾向

从四季度开始，市场的关注点更多倾向今明两年的政策如何衔接过渡、以及明年的宏观政策走向。综合所有经济指标来看，明年几乎所有经济数据在年初时都将可预见性的大幅抬升，宏观政策考量范畴，除了具体数值之外，也将综合基数等原因更有针对性的制定。

而继央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为0后，全国外汇市场自律机制秘书处发公告称，基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币兑美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。与此同时，IMF也表示始终鼓励中国使“逆周期因子”淡出人民币兑美元中间价，并继续强化人民币汇率弹性。下一阶段，中国经济基本面向好就会支持人民币汇率走强是基本逻辑。而这些利好因素逐渐兑现后，如果没有新的利好支撑，汇率回调的压力就有可能重新占上风，大开大合的双向震荡走势，需要投资者树立风险中性意识。

信贷数据是否到顶？近期的多次货币政策表态指向什么样的趋势？财政政策明年是否继续延续积极态势？“逆周期因子”退出中间价对人民币汇率有何影响？此轮人民币汇率升值最高点位预期在哪儿？汇率走高是否会导致跨境资本大进大出？全年宏观经济走势如何？第一财经《首席对策》对话招商银行首席经济学家丁安华。

丁安华的主要观点：信贷数据超预期创新高，主要因为出口刺激制造业贷款需求增加，显示信贷结构有明显优化；货币政策回归中性，但应防止过紧倾向；基建项目延续到明年，财政政策积极态势更加凸显；逆周期因子”退出稳定币值，制衡国际短期交易获利，汇率政策“隐而不发”但工具篮子仍然充足；短期人民币兑美元汇率仍有升值压力；后疫情状态下需关注汇率升值对出口的滞后影响；利差加大导致资本流动性增强，应给予高度重视；消费增速仍然低于产出增速，全年经济增长预期将在2%左右。

第一财经：首先我们看到信贷数据又是一个超预期的增长，部分机构和经济学家认为这已经到顶了，您怎么看这个问题？您觉得信贷数据已经到顶了吗？

出口刺激制造业贷款需求 信贷结构有明显优化

丁安华：新高是不是到顶这个问题问得很好。事实上中国的信贷有很强的季节性，一般到三季度是一个高点。所以从信贷增长的额度规模来讲，它会见顶，短期见顶就是在今年，但这不是我们讨论的重点，我反而认为信贷结构的改变，可能是我们从宏观分析上要关注的地方。今年9月份中国的信贷投放结构上有明显的变化，这个变化主要是企业的中长期贷款投放特别的积极，主要原因就是经济的恢复，特别是制造业的贷款是观察信贷数据的一个主要亮点。由于今年二、三季度出口超预期的变化，对制造业贷款需求有明显的拉动，刺激了制造业贷款的上升。个人零售贷款上升也比较明显。我们要观察中长期贷款，制造业贷款的增加，结构的变化是一个好的现象。

第一财经：怎么来看明年整体的信贷形势？

丁安华：明年依然是一个高增长的格局。但是全年来看，随着今年二、三、四季度的经济重启，明年相应的二、三四季度的这些数据就会逐渐的向均值进行回归，这是一个基本的趋势。

第一财经：我们看到刘鹤副总理提到了，要视经济增长和市场形势来保持流动性的合理宽裕，要保持政策的稳定性，同时，最近央行也多次提出要提高杠杆率的容忍度，这些都指向什么样的货币政策的趋势，同时我们看到明年市场都说要紧了，要紧到什么样的程度？

货币政策回归中性 但应防止过紧倾向

丁安华：讲到杠杆率，今年全球的宏观杠杆率都在上升，容忍度也需要上升。要提高杠杆的容忍度，有两个经济学上的含义，要容忍高杠杆必须有一个利率环境的支持，第二个根本的解决杠杆问题还是要通过经济增长，明年货币政策回归中性，回归正常，但是依然要保持松紧适度，防止过紧。从央行的表态来看，一方面央行认为目前的流动性从量的上面来讲是合理充裕的，从价格方面来讲，央行也认为明年的利率水平要与经济基本面总体相匹配，所以这是一个基本的判断。但是如果从当下来观察，因为明年一、二季度 GDP的同比增长会有一个很高的数据。由于今年坑比较大，所以容易引起货币政策有过紧的倾向，可能是要防止的。

第一财经：在货币政策趋于中性的基础上，财政政策如何配合？因为我们都知道今年财政政策支出是非常大的。

基建项目延续到明年 财政政策积极态势更加凸显

丁安华：财政的资金，特别是国债和专项债基本上已经发行完毕了。但是相当部分的基建项目的开工条件还不完全具备，特别是项目的财务可行性的论证，项目前期的准备工作等等。所以下半年以来，基建投资月度数据事实上是放缓的，那部分的项目投放可能需要延后到明年，财政政策在明年总的框架里可能会比较积极。虽然我们认为明年财政安排不会像今年这么进取，但是由于今年滞后的效应，也就是说今年发的这些国债和专项债，可能真正的投放到实体经济，投放到具体项目上，可能要到明年上半年执行。

第一财经：汇率大家最近都非常关注，尤其是人民币对美元的汇率现在一直是非常坚挺的。我们看到之前IMF也表示，始终鼓励中国央行把“逆周期因子”退出中间价，来保持汇率的合理的弹性。我们也确实看到了央行正在把人民币对美元中间报价模型当中的“逆周期因子”退出，但是可能跟2018年那次退出是不一样的，那个时候的退出是各报价行按照它的“逆周期因子”的“逆周期系数”来自己操作，但这次是全部的退出。怎么来看这个操作，是意味着现在“逆周期因子”已经完全退出了人民币对美元的报价机制了吗？

“逆周期因子”退出稳定币值 制衡国际短期交易获利

丁安华：事实上这一阶段人民币汇率的变化有一个更重要的外部原因，就是美元指数走低，从外汇市场的短期交易角度来讲，最近美元指数的变化代表着金融市场的风险偏好的变化。我相信央行也是在这种理解之下，没有采取明显的干预措施。事实上提高汇率的弹性，逐步实现清洁浮动，不单是IMF的建议，也是自身改革的目标。汇率工具还是有的，隐而不发，事实上也是一个稳定币值的前瞻指引。也就是说需要保持这个工具，放在工具箱，前瞻指引就是要对短期的交易，特别是国际的短期交易来获利，有一种制衡的工具存在这里。

第一财经：怎么来看接下来人民币兑美元的汇率？

短期人民币兑美元汇率仍有升值压力

丁安华：中国今年是唯一的正增长的国家，即使到明年，中国的经济依然可能还是一枝独秀的情况。所以在一年的时间之内，我们可以看到人民币还是有升值的压力和要求。我相信目前这个位置还会有一段的观察，从明年的角度，可能会从现在的6.7%逐渐往6.6%甚至6.5%的位置终区下行。

第一财经：我们看整体央行对于汇率市场的这种态度，从人民币破“7”以来，央行就没有太多的或者说太大的政策对于市场的干预。接下来面对您刚才认为的未来的汇率趋势，您觉得央行的态度是尽量给市场更大的空间，还是会出台其他的对于汇率政策的调整？

后疫情状态下需关注汇率升值对出口的滞后影响

丁安华：似乎升值并没有影响到太多的出口。这个原因主要是中国的供应链的安全和稳定，特别是在疫情冲击之下，中国的这条供应链似乎是全球最稳定的最有保障的一条供应链，这可能也是央行没有过早干预的原因。不过在正常的年份，人民币过快的升值显然是对出口不利的，是需要关注的问题。在变化比较快的时候，以及产生了持续升值的预期的时候，央行会适时的采取一些前瞻指引，甚至动用“逆周期因子”这些工具来稳定汇率市场，这是我的一个判断。

第一财经：汇率走高，国债收益率也会相应的走高，您认为国际资本在这个时候会不会加大流进流出的情况，如果有这种情况怎么应对？

利差加大导致资本流动性增强 应给予高度重视

丁安华：这是一个很有趣的问题。当然汇率走高部分原因是由于中国的收益率，特别是相对于美国或者其他的发达国家，国债收益率的利差是比较厚的。因此资金在追逐收益率的情况下会流入中国。现在国家的国际收支出现了新的变化，贸易顺差长期来讲是在收窄的，外商在中国直接投资也可能会明显放缓。所以我们的国际收支形势可能会在边际上越来越依赖短期的金融市场热钱的流入，越来越呈现这样一种特征，这种资金的性质当然是流动性太强，流进流出的速度太快，它不是特别的稳定，对于国际收支来讲是一个平衡、一个挑战。

第一财经：各大国际机构都认为中国大概率是全世界主要的经济体中唯一一个正增长的国家，是不是更有利于在这个时间节点上进行有效的金融对外开放，那么如何来提高这种金融对外开放的质量？

任何时间都是有利的对外开放时机

丁安华：中国作为一个大国来讲，现在基本上要摒弃这样一种机会主义。高质量的对外开放，其实说明的就是任何时候都是有利的时机，不能过于商业机会主义，也就是说不能过于考虑对我有利，要坚定的推行制度改革，包括一直讲的市场化改革和对外开放，但我们要注意，并不是任何时候都要找一个有利的时机，或者说任何时机都是有利的。

第一财经：怎么看四季度和全年的经济增长，现在有一些关于消费是否真正改善的争论，您的观点？

消费增速仍然低于产出增速

丁安华：谈到消费的问题，消费的确在三季度已经开始提速了，但是要注意，如果观察两个重要的数据，消费品的零售总额的增长速度和工业产出的增长速度，历史上消费品的零售总额的增长速度要高于产出的增长速度2~3个百分点。目前尽管看到消费在加速恢复，但是消费的增长速度依然低于产出的增长速度，低的幅度还不小。所以高频的月度数据还没有看出消费超过产出的增长速度，还要需要更多的证据，我估计今年可能难以实现，但是如果疫情不会再次重临的话，明年一季度会大幅超过，这是对消费情况的判断。