假如拜登上台，美国经济怎么走

10月底，在美国大选最关键拉票期，两个重磅数据让选民喜忧参半。喜的是，三季度美国GDP季环比年率增幅高达33.1%，创下1947年有记录以来的最高增幅；忧的是，9月下旬以来，美国三次疫情快速抬头，第三波疫情的每日新增确诊病例已经超过第二波的高点。根据约翰斯·霍普金斯大学统计数据，11月13日美国单日新增新冠肺炎确诊病例达到190428例，连续11天单日新增超过10万例，累计新冠肺炎确诊病例超过1100万例。这是否会让美国经济三季度强劲反弹昙花一现？

三季度GDP同比萎缩，“强需求”与“弱供给”共存

虽然三季度美国GDP季环比年率增速创纪录增长，但从同比增速来看仍处于负增长泥潭。与2019年相比，2020年前三季度美国实际GDP同比增速分别为0.3%、-9%和-2.8%，前三季度实际GDP约为15.466万亿美元，同比萎缩3.8%。同期中国前三季度GDP约为10.34万亿美元，接近美国的67%。

从GDP结构来看，“强需求”主要体现在三方面：一是消费反弹强。受益于纾困政策政府转移支付对居民可支配收入的支撑，占美国经济总量约70%的个人消费支出增长40.7%，带动当季经济增长25.27个百分点，对经济的贡献最大。二是私人投资强。私人投资对当季GDP的拉动为11.58%，对经济的贡献仅次于消费；反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长20.3%，但增幅难以抵消前一季度27.2%的降幅。三是新房投资强。受益于疫情推动改善性住房需求增加、购房成本下降，美国房地产出现了强劲的房屋销售和建设热潮。5～6月美国新屋销售同比大增22%和20%；6月新屋开工同比增速已经转正，7～8月分别升至23.1%和2.8%，连续第三个月正增长；三季度新屋投资增长近60%，对经济复苏产生了较强的支撑作用。

“弱供给”主要体现在生产恢复程度远低于消费，9月生产恢复放缓。其一，工业生产距离疫情前仍有较大差距。8和9月工业生产同比增速为-8.2%和-8%，远低于疫情前的增速。工业部门的全行业产能利用率从64%反弹至9月的70.5%，仍大幅落后于2月的75.2%。

其二，制造业反弹幅度偏弱。Markit制造业PMI自5月开始连续反弹，7～9月分别为50.9、53.6和53.2，并未受二次疫情影响，但反弹幅度偏弱，显示生产恢复进度较慢。

其三，劳动力市场改善状况趋于放缓。新冠肺炎疫情给美国实体经济和劳动力市场造成巨大冲击，4月失业率飙升至14.7%，创下大萧条以来最高纪录，随着美国经济重启，5月以来劳动力市场有所改善，但6月以来周度数据显示美国就业改善形势已经趋于放缓。10月美国失业率降至6.9%，较上月7.9%下滑1.0个百分点，连续第6个月下滑。

三季度的“强需求”与“弱供给”共存，也使美国净出口对GDP的拉动转负，贸易逆差持续加大。三季度美国进口增长91.1%，较二季度上升145个百分点；出口也增长59.7%，较二季度上升124个百分点，均为1969年以来新高。三季度商品和服务贸易净出口为-1010.8亿美元，较二季度扩大了235.7亿美元。因此净出口的贡献对GDP的拉动转负。

地产托底经济，可持续性堪忧

新冠肺炎疫情暴发以来，受益于抵押贷款利率下降、纾困政策、居民收入增加和储蓄率提高，再加上疫情引发的“家里蹲”新常态，全球部分国家出现了地产销售热现象，美国也不例外。

从景气度看，美国房地产行业景气程度已超过经济危机前期高点水平。全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场数据显示，10月份美国住房市场指数为85，这已经超过了经济危机前期的高点，创下了该数据有记录以来的最高水平。

从房地产市场销售看，美国房市成交火热。受益于两轮财政纾困计划，美国房地产销售明显走强，新建住房和成屋销售同比增速均出现大幅攀升，其中7月和8月份美国新建住房销售同比增速均位于40%以上。

从房价看，美国房价屡创新高。从美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比变动情况来看，疫情对于美国房价走势的冲击有限，房价指数同比增速在6月份达到3.46%的低点位置之后，7月份出现了大幅反弹，同时指数创下了有记录以来的历史新高。

从新建住宅获批和开工情况来看，9月美国获批新建住宅折年数为154.5万套，已超过了疫情前今年1月份的高点水平。而新房开工数量也从7月份开始位于140万套左右，同样回升至高位。

10月以来愈演愈烈的美国三次疫情是否会给美国房地产市场加一把火？我们认为四季度房地产市场或将有所降温。其一，过去6个月的改善型住房需求引发的房地产热，受制于库存紧张，或将降温。基于美国住房自有率和房屋空置率两个数据，我们认为过去六个月的住房销量和房价提升是真实改善型需求为主导，而非投资型需求。在2004～2007年美国次贷危机生成期，美国住房自有率持续下滑而房屋空置率出现了明显抬升，此轮购房热潮是投资型需求。但2020年疫情以来美国住房自有率已由65.1%飙升到67.9%，接近2004年历史高点的69.2%，同时房屋空置率正下行至自1979年以来的新低，可以看出这轮房地产真实改善型的强劲需求。由于新一轮财政刺激政策年底前暂时缺位直接给房地产市场泼了一盆冷水，这种改善型需求或将受到个人收入和储蓄率下降的较大影响。

其二，购房成本下行趋势基本见底，对房地产市场进一步刺激作用消失殆尽。美国30年期抵押贷款固定利率在10月底下降至2.80%，年内第11次创历史新低。尽管美联储货币政策2021年并不会收紧，但亦难以进一步宽松，房贷利率下滑趋势或已接近尾声，难以再刺激房地产需求。

其三，快速去库存致使美国人即将面临“无房可买”状态。疫情暴发前美国地产库存就处于历史较低水平，截至8月美国新屋去库存时间仅为3.3个月、成屋去库存时间仅为3个月。

美国经济喜忧参半

虽然美国大选仍有几个州没有完成计票，但多家美国主流媒体已宣布民主党总统候选人拜登当选，依目前的选情，我们认为大选最可能的组合是拜登总统+民主党控制众议院+共和党控制参议院。展望2021年，我们认为，拜登上台后，美国经济喜忧参半，经济复苏进程或将继续演绎着“痛并快乐着”的协奏曲。

其一，美国第三波疫情和拜登政府新防疫政策或将放缓复工进程，但疫苗研发有效性超预期推升经济复苏预期。目前看，新冠死亡病例和阳性率并未出现大幅上升，再度出现4月份时强力度封锁的可能性较小，经济复苏大趋势很难扭转，但经济复苏速度必然会有所放缓，且市场波动加大。但近期一个利好是，11月9日美国辉瑞公司和德国BioNTech宣布其研发的疫苗对新冠病毒的防治有效性达到90%以上，有效性远远超出了市场预期，这对未来全球经济的复工和复苏产生了较大提振效果。

其二，小规模的新一轮财政刺激政策仍可能落地，一定程度上提升经济，但对就业和通胀的拉动作用较小。拜登政府上台后相对特朗普的财政刺激规模会更大，同时更注重绿色能源支出，并且将对高收入阶层和科技企业加税。但拜登与分裂国会的组合将使得其财政刺激规模可能较竞选主张中的数额有所减少，小规模的新一轮财政刺激政策仍可能落地，一定程度上提升经济。但此种方式更偏向于短期现金流，后续的乘数效应相对较小，对经济的支撑效果没有政府投资大，对就业和通胀的拉动作用较小。

其三，2021年美国政府的基建投资前景光明，但落地仍需时日。基建项目对就业和通胀的拉动较为明显，拜登政府也计划建立现代化基础设施，计划未来十年内投入1.3万亿美元，在交通运输、智慧城市、能源、水利、学校、网络等多领域投资。但如果国会再次分裂，基建刺激计划可能会进入胶着的谈判，短期内投资落地比较艰难，很难迅速对经济产生拉动作用。

其四，拜登大概率将大幅加税以及采取强硬的金融监管姿态。这对于美国经济短期增长仍是利空消息，但共和党或将在参议院进行抵制，不确定性仍旧较大。

不过，拜登并不会在未来较长时间内推动美联储货币政策过快收紧，原因有三：

一是美联储新框架以平均通胀为目标，通胀短期内超过2%不会引发美联储过快采取行动。美联储将2%的通胀目标重新定义为“寻求实现平均2%的通胀”，意味着美联储货币政策收紧会比以前更滞后，对长周期的经济偏热更加包容；另一方面，美联储从过去关注“对最大就业水平的偏离”转变为关注“与最大就业水平的差距（缺口）的评估”，意味着由双向的关注转变为仅关注就业不足，更倾向于刺激就业，容忍经济偏热和过分就业。

二是虽然长期通胀中枢有望抬升，但中期通胀压力不大。超低利率和无限量QE传导至实体经济并引发通胀抬升时滞较长，美国通胀短期不会有明显压力，美联储也无须过早担忧通胀问题，从而继续维持宽松的货币政策。

三是美国债务负担沉重制约美联储过快收紧。美国国会预算办公室数据显示，9月30日结束的2020财年美国财政赤字达到3.13万亿美元，占GDP的15.2%。此外，联邦政府债务在第二季度末达到22.58万亿美元，58.9%的增速远高于第一季度的11.4%；4～6月美国国内非金融债务总额经季节性调整后年率上升25.3%，达到59.3万亿美元，创下历史新高，高于此前1985年期间上升19.25%的纪录。历史上看，美国政府债务率高企之时，美联储很难抬升利率，否则难以承受极高的债务负担，以避免随之而来的债务危机。

福祸相依，美联储以无限量QE向市场注入流动性也加剧了美国金融市场与实体经济之间的严重背离，埋下了未来隐患。前三季度，美联储通过大规模购买公司债券稳定市场，虽然避免了大量企业因为债务危机而破产，但非金融企业杠杆率持续走高风险需高度关注。此外，美股的反弹主要以科技龙头股带动，结构性泡沫持续膨胀。考虑到美国风险资产已经修复至历史高位，不排除美股在美国大选不确定性下降后的持续反弹和泡沫膨胀，但要警惕市场参与结构、基本面或政策的边际变化均可能会引发市场的巨幅波动。

（宋玮系经济学博士，周伟系经济学硕士，分别供职于工行和烟台南山学院，本文仅代表个人观点）