基于《预测》的投资策略——我们如何布局这一轮周期

我们现在面对的这样的市场，基本面流动性很充足，那么股票的价格，可以远远的脱离基本面，股票的价值，就是经典的泡沫化的定义。这样的市场必然泡沫化，所以我们现在看到美国的市场成长股，前些天盘面非常有意思，道指最高涨了一千六百点到一千八百点，但是我们看到的是纳斯达克，大型的科技股其实价格是在下跌的。近些天香港出现类似的情况，恒生指数一般都是大型的银行和地产股，那么恒生指数涨一点几，但是我们看香港恒生科技板块，科技指数跌了接近五个点。事情我们十年都没有看到，2009年以来十年都没有看到过了，传统板块在涨，成长板块在跌。

通胀预期如何被预测？

价值股跑赢成长股的程度，是过去十年以来最大的一次，我们现在面临新的市场环境。但市场环境毕竟变了很多，如果返回到15年、16年甚至18年的时候，当下的行情早就爆表了。但是成长股大幅跑赢价值股的程度回到了2000年3月份的水平，一直在非常高的水平徘徊。九十月份，成长股才开始稍有收敛，情况都是我们以前没有遇到过的。

现在简单的拿以前的经验去反推我们现在应该做的投资决策，可能是会有偏差，在必然泡沫化的市场里头，通胀很可能短期压力比大家想象的要高。股票市场的结构应该会发生变化。结构变化的时候，我们看到的是一些传统板块，价值板块开始跑赢，但是成长股尽管业绩非常靓丽（价格完全反映了完美的预期），价格反而受到一点压力。

我们看到的是人们在近四十年里头，最担心股票市场暴跌的时候，情绪是反向指标，情绪越悲观的时候，越应该买入股票。从历史的角度来看，人悲观的时候，往往不会自杀，而是把手上的仓位扔掉。从中国A股的角度来考虑，比如说从15年6月五千点跌到16年2月份的两千多点的时候，回想一下当时缩量缩得多厉害；卖的人也卖的差不多了，剩下的人也不太愿意把手上的纸条卖掉。这时候的估值是最低的，但是你市场交易的活跃程度也是最低的。市场情绪非常的低迷；只有易于市场共识的判断，才会产生价值，就是巴菲特老先生一向说的‘别人贪婪我就害怕，别人害怕我就贪婪”，其实是很难做到的。

因为人性告诉你，抱团取暖是最安全的。几百万年人类的进化告诉我们，这是最安全的，活得最长的方法就是抱团起来。比如如果所有人都买，那么所有利好都会反映在现在的市场上，股价自然就被炒高了。股票进一步往上涨的动力，缘由也没有了。这时候往往就会看到非常明显的股价的反转。

用市场情绪指标去预测市场交易情况。那么我们做的这种情绪的指标，是通过市场价格隐含的信息法。举个例子，比如说我们15年的非常成功的例子，当然也有运气的成分，因为所有的指标都不可能是百分之百准确，但是我们15年就预测了泡沫顶端在6月16号。我们用的是就是市场的换手率指标。

市场是否过热，或者说过冷，一般来说就是市场顶部的泡沫类型。不断往上涨的时候你往往会看到换手率加快的现象，未来不确定的世界里，我们要做的并不完全是基本面的分析，我们要做的是评估我们的下家，他的心理价位是多少，你的交易的机会稍纵即逝，你要击鼓传花呀。鼓声越来越急，留在市场里头能够接你盘的人越来越少。那你只能够加快你的交易的频率，赚到最后的一分钱。但是你又不希望不幸被套住，所以到了15年6月份的时候，我们看到了整个市场的持仓长度大概在五天左右，基本上与日本1990年泡沫破灭的时候相当。

台湾股市泡沫破灭的时候，大概是十个交易日左右，我们比人家快了一倍。自然而然是非常明显的泡沫的特征，因为在时候，当所有人都在加速交易的时候，没有人顾及基本面的时候，我们会看到产生极端的高回报率，极端的高回报率概率应是越来越小，好几周连续不断的涨停再出现涨停的概率不断变小。

所以我们当时是用市场的高换手率，作为市场泡沫指标，也作为市场绩效的指标。从市场价格隐含的信息去反推，因为我们计算换手率的时候，还要考虑自由流通秩序——自由流通市值就是用市场的现价计算出来，那时候我们就看到了市场的价格隐含信息告诉我们，市场当时非常的不稳定。市场情绪高涨肯定是不可持续的。

如果按照历史经验来说，众人害怕的话，我是要冲进去的，但我冲进去我也害怕，因为市场没有见过这么高的估值，没有见过成长股这么大幅的跑赢价值股的情况，没有见过衍生品成交量大于现货的成交量；也没有见过如此大比例的散户充斥了市场，所以你想象一下，碰到这种情况的话，你怎么样去做多？当然我们要思考，大部分人已经看出来了，市场有一部分板块，正好就是价值板块和周期有着非常大的重合部分，也是我们在倡导价值投资的原因之一。

以上讲的都是股票市场反应，其实更大的反应在国债市场，所以通胀可能没有出现在官方的数据里头。美国的国债市场，是全球化的市场，全世界很多的投资者都可以参与。现在变成了美联储单边的市场，大部分的美债都是被美国国内的投资者持有的，也导致了美国长期国债收益率跟经济的基本面所决定的资产价格，产生了非常大的背离，

我觉得通胀如何回归，可能在官方的数据上看不到，你看一下美国房子在疫情期间，美国新房的成交量，基本上达到了历史的新高，如果你把美国房子成交量的图做出来，你会发现一般在夏天的时候就该走低了，他们都休假去了，但是今年美国夏天房子的销量，把既有的规律突破了；所以通胀，已经通过别的形式表达了，

比如说大宗商品的价格，黄金白银，比如说新兴市场的股票和货币。他们都是对冲非常好的工具。但是你看到价格已经涨起来，或者如果我们从这一些价格的变化去倒推隐含通胀预期，你推出来的通胀的预期一定会比用十年期国债等工具推出来的通胀预期要高很多。我相信通胀是很大概率的事件，无论你喜欢与否。

现在通胀暂时还被有效需求不足压抑，因为毕竟疫情还没有过去，对于西方国家政策，对于我们中国来说疫情看到的是人们的消费习惯以及消费行为都发生了变化，以前可能拿着钱跑到国外去花，今年只能在国内花，但是现在看到零售的成交量，刚刚回到了去年同期的水平甚至可能会稍微低一点，所以我觉得现在暂时通胀没有特别强的感受，是因为统计机构对于数据的把握，但是统计数据的表现已经和我们现实的大类资产表现有出入。

同时美国长期国债不再是国际化的不一定是个坏消息，因为它变成了本币债，那通胀现在暂时的表达形式就是通过一些对于经济周期非常敏感的资产类别，它们价格的变动表达出来。

虽然官方数据没有看到有通胀，但是大家拼命的买房，拼命的买新兴市场尤其是我们中国最好的股票和债券。同时买大宗商品、贵金属，所有的迹象都告诉你，其实通胀的预期远远的比官方数据，以及通过美债市场预期的通胀数据要高。通胀压力已经在呈现。

因为我们三十三点五年的短周期的运行中，过去这么多年了，周期律一直给我们非常好的方向感，至少我大概知道我进市场时候，方向是哪里，可比的历史阶段是什么。但是现在的问题本来应该明年就是二零二一年发生的事情，发生在了二零二零年，当然是因为疫情的原因。

我们怎么样去理解周期，周期运行的时候是互相镶嵌的，并不是说一个周期结束了之后，另外周期才开始，当我们现在看到疫情引导央行史无前例的货币政策之后，暂时来说你看到的经济的数据，还有市场表现不会太弱，只是它的结构出现了变化。

疫苗一出来传统板块，航运、交通运输，工业大宗商品齐量开始往上涨。经济的修复其实是大概率的事件，一直到2021年的四季度左右，你才会看到边际的衰竭。

我们中国在周期里头，也扮演着非常重要的角色。如果人民币开始走强——人民币已经开始持续的走强，回到6，这是完全有可能的。因为我现在看到市场的对人民币明年预期是6.7。是用当下的点位去预测倒推人民币的走势。但是我相信人民币根据我们现在看到的种种的情况，明年升值到6都有可能的。对于美国作为进口国，如果人民币升值的话，它的通胀压力也会出来。因为需要更多的美元去买，因为以美元计价，美国国内的通胀压力就很容易起来。

我们往往知道市场和经济运行的方向，但是我们不知道什么样的机制导致了这样的方向。具体的什么样的因素导致周期的结束我们不知道，我们只知道时间点大概在那里。导致的因素可能很多，通胀引起的美元体系的信用的问题，或者局部泡沫的破裂，但其它领域还是很蓬勃，就会出现市场结构的更进一步的分化。只要通胀回来了，价值股跑赢是大概率的事情。如果你同意通胀回归的前提，那么你应该看到周期板块跑赢的概率是很大的。

从房地产的建设周期看，早年新房开盘出来要一年多，但是碧桂园模式出来之后六到九个月就可以开始卖了，这对周期产生了一些技术影响。但过去的一百多年里，四十一点五六个月的周期率一直存在。这期间都发生了三次工业革命了，它有误差，我觉得它的精妙之处也很有意思。我们人类社会，本来是农业社会，农业社会是强周期的社会，今年风调雨顺，就丰衣足食；明年旱涝，就粮食歉收。农业的周期是七年，就是两个三点五年形成七年的农业中心。甚至《圣经》里头都有七年这样的概念，这会是个巧合吗？我们现在通过计量方法，找出来四十二个月的运行，我觉得不太可能是巧合。我们最关心的是怎么样用周期去预测市场的路径。

对于疫情前后的中国的经济数据有三个指数，其中挖掘机指数，大家可以发现在疫情开始之前还是有个低点，随着三月份开始之后，指数一路的走高，目前有所缓和。更为关键的就是重卡指数和挖掘机指数还有芯片指数，也是同步的。大家可以发现相比2018年的90多的位置，目前已经接近翻倍到180。

未来中国产能的趋势与美国大选的影响

中国的产能利用率现在还没有完全恢复，所以还有一定的空间，也是现在没有感受到通胀压力很重要的原因。因为我们一部分的产能是用来出口的，国外的需求因为疫情被压抑。那刚才我们讲到，短期里头由于有效性需求被压抑，你暂时也没有感受到通胀的压力。你并不会看到经济的数据很难看，但因为有货币政策支持，没有疫苗研发，而导致经济的复苏。所以我觉得到了二零二一年的四季度左右，我们再去再去重新审视我们对于周期的判断。现在大概率还是处在修复的阶段，大家都不必要太担心。

就美国而言，特朗普惟一的希望就是寄希望于案子被最高法院受理，如果我们对这种制度比较有信心的话，特朗普连任概率非常低，假设拜登拿下总统竞选，对于美国来说，其实中国并不是他首要的工作目标，他首要工作目标是先把疫情按下去，还要收拾特朗普的烂摊子。

所以暂时来说我们并不知道拜登对华的策略是什么。但是我觉得看一下特朗普任职期间做了一些什么东西，很多人说特朗普是最能够履行诺言的总统，的确他非常着力于履行他的诺言，他给富人减税，金融机构去监管化，大幅收紧移民政策，他的铁杆选民在他每天思考和决策还是很重要的。

我们看到的是美国对华的贸易赤字也回到了历史的高点，所以贸易摩擦并没有用。中美的相对劣势是在慢慢的缩小。所以特朗普对华政策从美国的角度非常明显是无效的，当然你可以说他的声量非常大。搞华为，搞腾讯，搞字节跳动，他搞的声嘶力竭，虽然来势汹汹，微信目前并没有被封，抖音也还没有被卖，雷声大雨点小。

所以我不觉得特朗普的政策有多么深刻，当然他非常懂得去利用人心，如果换拜登上台就不一定了。在中国加入WTO的时候，拜登是参议院外交委员会的主席。他当年对于中国加入WTO也是功不可没。当年美国需要中国发挥角色，此外拜登在任副总统的时候，他的外交经验非常的突出，你说他对华的战略会有什么改变？我觉得中美格局是不会变的，拜登的外交经验，反而有可能让他更难对付。

作者：洪灏，交银国际董事总经理，研究部负责人

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本文为洪灏11月10日受邀线上对话文字整理稿，第一财经一财号获作者授权首发

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