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工作赚取特定收入的代价是疲惫还是从容?周小川:货币政策应考虑通胀指标背后的体验

第一财经 2020-11-28 17:24:58

作者:杜川    责编:林洁琛

资产价格不纳入通胀考虑已不行了,怎么纳入还需研究。

“特定的收入能购买到什么样的生活水准?通过工作赚取特定收入的代价是十分艰辛、疲惫呢,还是较为从容、轻松甚至愉快?这种综合又有模糊性的概念在影响着人们对未来的预期,对未来是乐观还是悲观。”11月27日,中国金融学会会长、央行原行长周小川在央行政策研究专栏最新发表题为《拓展通货膨胀的概念与度量》的文章中称,通胀是要度量的变量之一,不一定是评价居民福利、经济运行的全部,而货币政策肯定应考虑通胀指标背后的体验。

这篇文章是中国人民银行“央行研究”专栏开通以来发布的第三篇文章。在周小川看来,过去看似很成熟的通胀度量,现在看来并不理想。资产价格不纳入通胀考虑已不行了,怎么纳入还需研究。

“自2008年金融危机以来,全球经济始终没有回到危机前周期的水平,但与此同时资产价格却在大幅上升。这种情况与全球经济结构的变化相关,比如全球老龄化、需求不足、贸易摩擦、整个技术周期的变化、收入分配的问题等。”中信证券研究所副所长明明认为,文章探讨的核心在于是不是要把资产价格纳入通胀进行统一考虑,“不能因为低通胀困扰,货币政策就无节制宽松,这样反而会加剧经济矛盾。”

传统通胀度量会面临四方面不足与挑战

当前,不少国家的货币政策面临着不能有效达到通胀目标的问题。央行最新货币政策执行报告指出,受困于近年来“低增长、低通胀、低利率”僵局,发达经济体央行陆续开展货币政策框架评估。8月,美联储在完成评估后宣布修订货币政策框架,实施平均2%的通胀目标,并表示其货币政策对就业形势的响应将取决于实际就业“与最大化就业水平之间的缺口”,而不再是“与最大化就业水平之间的偏离”,同时强调需多维度综合研判就业形势。

周小川在文中指出,在新冠肺炎疫情背景下,低通胀对于央行货币政策操作和理论框架提出了挑战,也动摇了通胀目标制的理论基础。通胀既是央行观察经济金融状况的终极变量,也常是一个中间变量。央行关注通胀的目的,可能是关心提高居民福祉的程度,促进经济体系稳定运行的程度,改善公众对经济系统未来稳定预期的程度。

周小川认为,传统的通胀度量会面临四个方面的不足和挑战。其中之一,是较少包含资产价格会带来失真,特别是长周期比较的失真。通胀在长期度量上存在问题,特别是资产价格如何反应到生活质量、支出结构上。此外还有长期投资回报应折现入当期通胀的问题。

其次是以什么收入作为计算通胀的支出篮子。比如,目前,CPI的支出篮子是家庭可支配收入。但家庭/个人生活水平及质量有相当一部分来自于不可自行支配的收入,包括通过交税而享用的公共服务、预筹积累的养老金、强制性保费等。这些不可支配收入在毛收入中的比重已不可忽视,是否也应纳入通胀?

文章指出,收入的测度以及按什么收入来定义支出篮子并计算物价水平,会影响人们的具体通胀感知和预期,家庭可支配收入的篮子小了些,而篮子以外内容的价格上涨的较多。而从宏观经济模型来看,分类劳动者的平均净收入等于劳动对GDP的边际贡献,则是清晰、无可置疑的。

三是,劳动付出的度量如何影响通胀的感知。文中举例称,有的人说他一年收入(不吃不喝)只够买一间厕所(约5平方米住房),那么如果几年后他要用两年收入才够买一间厕所,是不是一种通胀?

周小川认为,付出/效用(之比)的概念显然与通胀有关联。要从产生效用的广义物价和劳动付出所换取的收入两个方面(或者两者之比)来了解生活水平的通胀效应,即用更多的劳动付出换取同样的消费效用意味着通胀。

第四个方面则是基准、可比性(comparability)和参照系。周小川认为,过去投资品价格和资产价格可另行考虑,现在再这样做恐怕已经不行了。未来养老金和医疗支出都很大,依赖投资回报且具有长期性。资产价格除了影响到企业的扩大再生产,还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题,不纳入通胀考虑已经不行了,但怎么纳入还需要研究。

货币政策应如何执行

“传统货币政策盯住通胀,但目前通胀形成机制已发生变化,如果只盯通胀,货币政策就只能越来越宽松。而货币宽松又会进一步刺激资产价格的高涨,反而加剧了高资产价格和低食物通胀的矛盾。”明明称。

在新冠肺炎疫情背景下,近几年主要发达经济体的经历与实践显示,低通胀对于央行货币政策操作和理论框架提出了挑战,也动摇了通胀目标制的理论基础。近日,Dr.Richard C.Koo(辜朝明)在一次访谈中说到,通胀目标制现在基本上没有用了,甚至可能带来资产泡沫。

虽然从理论角度看逻辑清晰,但实际操作依然存在困难。

实际上,关于是否要把资产价格放到广义通胀中,这一讨论在学术界由来已久,并不是近两年才兴起。但由于涉及到很多技术问题,在实践中很少有中央银行直接把资产价格作为货币政策目标。货币政策如果盯住资产价格,怎么盯?盯哪种资产价格?资产价格跟食物价格的权重又分别是多少?

周小川在文章中指出,当前不少国家的货币政策面临着不能有效达到通胀目标的问题,无论使用的是标题通胀(headline inflation)还是名义通胀(nominal inflation)。近期,美联储货币政策目标转向了平均通胀目标。如果按过去的度量方法得出的通胀很低,而资产价格上升得比较多,会出现不可忽略的结果,货币政策的设计和响应难以坚称与己无关。

周小川称,需要明确要达到的目标,以及如何对目标进行测度。测度对于经济社会而言是相当复杂的,可能需要更广义的通胀概念;如何对通胀进行测度,值得进一步深入的研究。

在低通胀环境中,货币政策应如何执行已成为一项世界性课题,全球许多经济体的中央银行都面临类似挑战。

明明认为,一旦通货膨胀统计框架发生系统改变,对应的货币政策也要发生深刻的变化。这也是对未来货币政策提出的一个探讨和展望。传统的货币政策工具主要还是以盯通胀为主,比如通过准备金率、公开市场操作进行通胀和产出缺口的调整。如果把资产价格放到货币政策框架中,可能传统的货币政策工具就不够了。

“这些年全球的货币政策都增加了宏观审慎功能。宏观审慎中很重要的一点是防范金融风险。一个广义货币政策需要关注的目标除了传统通胀外,还要关注广义的资产价格。比如,今年以来房地产价格上升过快,广义的货币政策就需要通过逆周期调节、宏观审慎评估(MPA)中房地产信贷相关考核指标等监管政策给房地产市场降温,从而控制广义通胀和资产价格。这其实就是一个初步的尝试。”明明称。

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