上市公司数量将迎来爆发，但随后是价值分化与整合

摘要：随着国内资本市场改革尤其是注册制的稳步推进，国内资本市场上市公司在短短一年多时间里增长迅速，目前已达4000家左右。还有超过1700多家企业已做上市辅导备案登记受理。本文进行了中长期趋势的分析展望：未来数年将是“上市大爆炸”时期，但从中长期来看，伴随上市公司的价值的分化和整合，最终将形成均衡。而除了股票发行注册制外，资本市场对社会创新的支持方式应该是多层次的，还有更多制度便利值得推动。

正文：

✦ 未来数年IPO数量会急速上升

注册制的稳步推进，让不少中国创新企业在美国资本市场以外找到了新的出路。未来数年上市企业总数有可能会涨到6000家甚至更多。

✦上市公司将迎来价值分化与整合

上市公司数量不会持续上升，中国迎来上市大爆炸之后，会迎来价值分化，随着行业的整合出现上市公司数量重新下降，最终形成均衡。

✦ 资本支持创新，还有更多选择

便利创新的资本化，是当下国内资本市场的重要课题。除了股票发行注册制外，还有一些值得关注和推动的制度便利。

新冠疫情发生之后，以美联储为首的全球央行引入超乎寻常的大量资金进行救市，长时间、超宽松的货币政策，在相当长一段时间内都会对创投和资本市场带来重要的影响。

虽然更强调“灵活适度”，但中国也同步实施了相对宽松的货币政策。加之国内资本市场改革尤其是注册制的发展，为国内资本市场“内循环”的建立提供了驱动力，在可预见的未来，上市公司数量将迎来爆发，资本市场将成为推动中国社会创新生态的重要渠道。

1 未来数年IPO数量会急速上升

过去一两年，国内进行了一系列有针对性的、高效的资本市场改革，尤其是注册制的稳步推进，让不少中国创新企业（即使尚未盈利时）在美国资本市场以外找到了新的出路。

国内科创板试点注册制平稳运行一年后，8月24日，创业板开启注册制改革，为成长性、创新型企业提供了直接融资的机会，也为下一步中小板和主板注册制改革奠定基础。港交所的相关改革进行得更早，包括接纳未盈利医药股、接受“同股不同权”的特殊公司治理安排等。

可以预测的是，未来IPO数量可能会急速上升。目前国内上市企业接近4000家，而2019年年初为3600家，短短一年多时间里增长迅速。

而据Wind数据显示，目前已做上市辅导备案登记受理的企业超1700家，加上已进入受理、问询、回复乃至审核通过等更高阶段的拟上市企业，未来数年上市企业总数有可能会涨到6000家甚至更多，也就是可能接近1998-1999年美国纳斯达克泡沫时期的顶峰水平。

2 上市公司将迎来价值分化与整合

伴随上市公司数量的变化，上市公司之间价值的分化也将快速实现。

因为大量公司快速上市其实是“大杂烩”，并不意味着这些都是优秀的公司。市场先按“混同均衡”对几乎所有企业都给出一个优质公司和次优公司的平均价，甚至在此基础上再有溢价。

然而路遥知马力，上市以后企业变得更加透明，其真实的盈利能力得以更加显现。而且随着上市公司越来越多，投资人也有了越来越多的可选标的，因此随着信息披露和监管的完善，上市公司的价值分化一定会加速。

也就是会同时出现两种趋势：很多公司上市之后股价上不来，而很多公司股价一飞冲天。在未来相当长一段时间内，如果没有监管或者其他外因的变化，一定会呈现出这样的态势。

当然，上市公司数量不会持续上升，中国迎来上市大爆炸之后，会随着行业的整合出现上市公司数量重新下降，最终形成均衡。

因为上市后企业希望进一步做大做强，这就带来整合的需求；上市企业在现金收购和换股收购方面，也有着非上市公司所不具备的便利。美国在过去二十年间，大量的上市公司上市三年内或者去做收购，或者被收购，近60%的企业退市都是因为并购。通过兼并收购，实现强者更强，所以美国产业的集聚水平整体上也在增强。

数据显示，美国上市公司数量在互联网泡沫时期一度曾超过8000家，随后呈下降趋势，近年来数量维持在4000多家。其中大约在50个行业内，上市公司的数量下降了40%以上，另在约10个行业下降了20-40%，而数量增加20%以上的行业仅寥寥数个。以常用于测量产业集中度的HHI指数（赫芬达尔—赫希曼指数）来观察，这一指数增加的行业数量远超该指数减少的行业数量，同样证实了美国产业集聚的趋势。

这样的整合、集聚在国内某些行业也已开始了，尽管整体趋势在我们IPO大潮上升期还未明确显现，但如果对国内资本市场做出中长期的预测，应该也会有这样的变化。

但目前国内的投资人结构，大部分是散户+短期投资人，长期机构比例严重不足，这样的资本一定是短期逐利的，也会影响上市公司的经营决策倾向于追求短期效应。而标的公司的资本化刚刚开始，估值相当高，被整合的意愿也不强，所以在目前的股权构成下，整合将是一个长期的过程。

但未来随着增发、减持带来的股权稀释，以及更多机构股东的参与和成长，整合的条件更成熟，其结果一定是几乎所有的产业都会有集聚效应。

而且相当数量的产业整合会是资本方驱动的，特别是注重二级市场的资本方。因为长期宽松的货币环境下，创投机构有充裕的资金在寻找高回报率的项目，而产业整合的效率提升空间非常大，可以带来丰厚的回报。当然，专注于二级市场需要资本方本身有强大的产业、技术和组织能力来分析判断并完成注资，也需要一定的时间和积淀。这样的资本方在目前中国市场上已经存在，相信未来几年他们的成绩和回报都会很亮眼。

由此对国内资本市场可以形成一个中长期的愿景：

一方面大量公司上市，同时在二级市场上发生更多的产业整合，经过产业和资本良性互动之后形成均衡。

经过整合，未来的上市公司和现在相比将具有完全不同量级的实力。4000多家上市公司已经是足够了，我们需要更强的上市公司，而不是更多的上市公司。

3 资本支持创新还有更多选择

新冠疫情虽然对中国经济产生了很大冲击，但在某种程度上，也推动了社会技术和商业模式创新，比如加深了企业对数字化的认识，推动了线上线下融合，涌现出全新的商业机会，不少企业从中进行创新，或开始谋求转型。

如何通过市场化的手段和方式来支持创新，尤其是便利创新的资本化，是当下国内资本市场的重要课题。在我看来，除了股票发行注册制外，还有一些值得关注和推动的制度便利。

一是并购市场。鼓励并购市场的发展，将为创新资本化的退出提供额外一条选择，也有利于创新产业整合、做强。

二是知识产权（IP）的资本化。例如以IP为基础资产的ABS（Asset Backed Securitization）融资模式，以IP可以带来的预期收益为保证， 发行债券来募集资金。这有利于创新轻资产企业获得相对低成本的融资，而不一定非要等到上市或并购这一刻才能够实现资本化。当知识产权的资本化更为便捷，反过来一定会推动创新。

三是S基金（Secondary Fund）。虽然目前IPO市场火爆，但其不可避免的波动性，乃至受外部国际市场的影响，使创投市场周期性特点明显。这也导致部分私募股权基金可能在固定的投资周期内无法顺利退出，给基金的有限合伙人们带来流动性压力，普通合伙人也因此无法扩充基金规模，保障其投资计划，甚至在这种压力下不得不放弃对优秀企业的投资，这对整个创投生态是不利的。

如果我们能够创造更多的制度便利，提升有限合伙人们对S基金的认识和关注，S基金将为创投生态带来 “活水”。不同于传统基金直接投资企业获取股权，S基金专门从投资者手中收购企业股权或基金份额，方便投资者补充流动性，通过促进创投生态退出环节的完善，实现支持创新企业的目的。

四是非上市公司的股权交易。也就是在产权交易的业务模式下，实现未上市公司股份自由流通，在国内一些地区已经展开试点。这种交易将有利于未上市公司优化股权结构、加速公司化进程和行业资源整合；对于战略投资人来说，更扩大了投资范围，方便了规范、合法地进入和退出；这同样有利于推动创新的流动性和创投生态退出机制的完善。

作者：黄生，中欧国际工商学院金融学副教授

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