公司研报 | 六年转型之路，苏宁易购前景几何

12月4日，据国家企业信用信息公示系统显示，注册资本10亿元的苏宁控股将全部股权出质给了淘宝（中国）软件有限公司。同日，张近东将其持有的苏宁置业65%的股权也质押给了淘宝（中国）。

苏宁控股和苏宁置业都是张近东控股的非上市资产。公开资料显示，苏宁创始人张近东与其子张康阳分别持有苏宁控股51%和39%的股权。而淘宝（中国）与苏宁控股皆为苏宁的上市主体——苏宁易购（002024.SZ，以下或简称苏宁）的股东，分别持有该公司19.99%和3.98%的股权。

按照苏宁易购在12月4日9.05元/股的收盘价格，苏宁控股持有的上市公司价值约为33.5亿元。

张近东及儿子张康阳质押股权的目的主要还是为了还上苏宁易购的债务。截至2020年三季末，苏宁易购总资产为2211.93亿元，总负债1361.4亿元，资产负债率61.55%；经营活动产生的现金流和筹资活动产生的现金流均为负值，分别为-24.29亿元和-30.13亿元。

截至2020年9月末，苏宁易购的短期借款相比2019年末增加了48.2%，同时，它还面临46.16亿元一年内到期的非流动负债。

“缺钱”的苏宁在今年第四季度加速变卖资产。

据彭博社11月30日报道，苏宁易购正在考虑出售旗下电商业务，寻求估值约60亿美元，以缓解融资压力，但其正在接洽的部分潜在投资者认为60亿美元的估值过高。苏宁易购当时否认了该消息。

但是同日晚间，苏宁易购宣布旗下子公司“云网万店”完成由深创投领投的60亿元A轮融资。据天眼查显示，这轮进入的机构投资者，获得该公司30%的股份。

云网万店成立于2020年的双11，最初的注册资本为14亿元。两周后（11月27日），由于外部投资人增资，该公司工商信息的“注册资本”发生变更——由14亿元增至如今的20亿元。其核心业务表述为“面向用户和商户提供电商和本地互联网等全场景的交易服务，以及面向零售商和供应商提供供应链、物流、售后的零售云服务”。这听起来差不多就是苏宁易购电商业务的全部。

质押股权以及成立新公司用于再融资——这些做法只是苏宁缓解资金压力的第一步，而不会是最后一步——其业务本身并不赚钱的事实，可以说是从2014年就开始了。

净利润逐年增长的魔法

2014年至2016年，苏宁的净利润来源主要靠出售线下资产。

2014年上半年，苏宁出现公司上市10年来的首次半年报亏损，达7.55亿元——2013年同期，苏宁的盈利额还有7.34亿元。作为挽救措施，苏宁于当年10月将位于北京、常州、武汉、重庆、昆明、成都和西安等地的11家门店产权出售，作价23.81亿元。因为这笔交易，到当年结束，苏宁的销售额没有明显提升，但税后净利润变成正的19.77亿元。

2015年，苏宁又卖掉了14家门店。2016年，位于北京的京朝苏宁电器有限公司也被出售，同时出售的还有6家供应链仓储物业。这些交易无一例外都及时填补了当年的营收黑洞，在财务报表上施展了净利润逐年增长的魔法。

自2017年以来，苏宁开始靠出售阿里巴巴的股票和“盘活存量资产”的思路活着。

其2018年年报显示，苏宁全年以投资收益、处置固定资产，以及理财为核心所形成的“非经常性损益”，总计录得136.86亿元。

如果扣掉这部分收入，苏宁易购“归属上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润”实际录得3.59亿元的亏损。

苏宁在这一年完成了多笔股权出售交易，其中有两笔交易的收益，对全年净利润贡献巨大。

第一笔是2018年9月30日，苏宁向苏宁深创投-云享仓储物流设施一期基金（以下简称云享一期基金）出售了5家物流相关公司100%的股权，获得11.91亿元。该交易为苏宁贡献净利润9.24亿元，在全年净利润总额中的占比达到7.32%。

从这只基金的名字多少就能看出它与苏宁的渊源。

公告显示，2018年报报告期内，苏宁易购通过其下属子公司江苏苏宁物流认缴出资25.50亿元（实缴出资14.02亿元），深创投不动产代表其管理的私募投资基金认缴出资24.50亿元，双方共同募集50亿元成立云享一期基金。苏宁易购借子公司持股51%，成为这只基金的控股股东。紧接着，这只基金就反过来又花了11.91亿元，从苏宁上市公司买走了它的部分物流资产股权。

苏宁在自己财报中，将上述这一出一进的两笔交易，解释为是为了“盘活公司存量资产，使公司回笼资金再次投入优质物流仓储资产的获取和物流运营能力的提升”。但这笔被盘活的资产，确实在以“净利润”的性质记入苏宁财报，显然起到了美化报表的作用。

苏宁2018年更大的一笔股权出售收益，是它在2018年5月和12月，两次抛售当年通过换股交易获得的阿里巴巴股票，从而直接为当年的净利润贡献了110.2亿元，在全年净利润的占比高达87.10%。

这些股票是苏宁在2015年以81.51美元／股的价格认购的，投资140亿元。当时阿里巴巴以283亿元认购苏宁19.99%股份，成为苏宁第二大股东。

表面上看，苏宁过去10年来，每年的总营收和净利润确实在逐年增长。2009年，苏宁全年总收入583亿元，归属上市公司股东的净利润为28.90亿元；到了2019年，它的营收规模和净利润，与2009年相比，都成长了5倍左右——分别达到2692亿元和98.42亿元。

事实上，2019年苏宁易购的“扣非归母净利润”的亏损，从前一年的3.59亿元大幅扩大至57.1亿元。而且这已经是苏宁易购持续6年在主营业务上录得亏损。

2019年，苏宁易购再次上演了靠“投资收益”拉动净利润的高超财技，全年获得投资收益高达218亿元。其中，出售苏宁小店股权以及苏宁金服的增资扩股——这两项交易分别贡献了约36亿元和99亿元。

一路跟风的投资

苏宁于1990年从电器批发起家，赶上1998年左右的住房商品化，砍掉50%的批发业务转型为电器连锁零售商，采用买断经营即今天所谓的B2C模式。2008年，京东创立的第10年，苏宁开通网上商城，不过它其实没有花大力气经营。

线下流量消失后，苏宁于2012年提出转型，开始认真学习所谓的“互联网思维”，将公司名字由“苏宁电器”更名为“苏宁云商”，强调公司的互联网属性，加大对电子商务的投入，并在苏宁易购网站的基础上推出App。

为了加快转型，苏宁从此展开了一系列收购。但以苏宁操盘的每一笔针对互联网项目的并购为线索，这家公司过去几年整个互联网化战略的落地过程，几乎都处在被动的跟风状态。

苏宁2012年之后的收购名单上，既有母婴电商红孩子、视频网站PPTV、游戏直播平台龙珠TV、O2O网站满座网等互联网公司，又有努比亚手机、伊电园充电宝等硬件公司，这些收购的直接目标都是流量——线上的。

但是那些原本被当作流量入口收入囊中的公司，没过几年，业务基本都萎缩了。目前视频行业前三甲由腾讯视频、爱奇艺和优酷占据，PPTV则在2015年被苏宁剥离上市公司体系。团购网站满座网收进来一年后也关停。

2017年之后，针对传统线下零售的互联网化升级，阿里出资收购大润发和欧尚母公司高鑫零售、控股银泰百货，京东则实现了与沃尔玛、永辉的深度合作，这些行业变化也不断刺激着苏宁，开启了针对线下零售业态的“买买买”模式。几年前关于“线下流量消失”的焦虑似乎也一扫而光。

要购买线下资产，花的钱就更多了。

2018年年初，苏宁投入95亿元进入万达集团旗下的商业地产管理公司，获得3.91%的股份。4月收购超过300家位于上海的迪亚天天超市。2019年年初，它继续买下37家万达百货门店；6月则花了48亿元收购家乐福中国80%的股份。

苏宁为这些收购也付出了沉重的代价。2019年年底，苏宁的经营性现金流为-178亿元，较2017年的情况恶化近3倍，说明苏宁的资金周转已经高度紧张，所有的钱全都被调动起来，始终“跑在路上”。

这些收购，理论上应该会加速苏宁未来向“全品类”零售平台的转型。不过，如果以收购红孩子为节点，从财报数据来看，苏宁“全品类”过渡计划实施得并不算顺利。

2014年起，苏宁开始在财务报表中统计美妆、家居零食、日用百货等新兴品类，不过由于占比过小，苏宁没有将这些品类的业绩贡献单列，而是合并计入小家电条目。2019年，3C和传统家电对公司总销售的贡献率仍然高达74.58%。

“线下”可打的牌也不多了

苏宁用了近10年时间，紧跟着互联网公司搏命狂奔，却是辛苦完成了一场“折返路”。虽说是再次回到它所熟悉的线下店网络生意，很难说，那里仍然还算是苏宁的“主场”。

2017年年底，苏宁董事长张近东提出的开店目标是“三年两万店”。2018年，苏宁新开了5483家门店，比前一年的既有店铺总量（3799家）还多。其中，苏宁易购直营店新开718家，以及近4000家苏宁小店。

2018年10月苏宁将苏宁小店剥离上市公司体系。剥离前当年1月至7月，苏宁小店营业收入1.4亿元，净亏损2.96亿元。

苏宁易购2020年三季报显示，今年公司新开店铺只有48家，各类线下自营店面总数为2697 家，闭店数量则高达966家，其中674家为苏宁易购直营店，而该店铺类型前9个月没有开设一家新店。

现在，只剩下“苏宁易购零售云加盟店”成为帮助苏宁兑现“三年两万家店”目标的主力军——今年前三季度新增门店2400余家，总规模达到了6588家。

2019年5月，苏宁宣布将万达百货的37家门店更名为苏宁易购广场。这个数字直到2020年9月末并未更新。

几年来，不断向阿里巴巴、京东等电商巨头学习“互联网思维”的苏宁，自我革新最彻底的部分，好像是这家老牌零售企业对于“盈利”的态度。较晚的起步时间，也并不能完整解释苏宁互联网转型的失意。它更大的短板，是缺乏清晰和自信的公司战略。

更糟的是，接下来可以供苏宁在上市公司层面继续腾挪变现、用“非经常性损益”来贴补净利润的好项目，已经数不出几个了。