全球经济：消费、库存、资本开支启动复苏三部曲

2020年，中国风景独好，出口超预期，而这背后体现的是海外需求的旺盛。展望2021年，虽然当前疫情在北半球有所反复，但是疫苗落地逐步临近，疫情不构成经济复苏的障碍。我们认为，2021年海外经济复苏进程中核心要关注的三个问题为：

1）当前海外旺盛的需求（买房、买车、买各类商品）能否持续？

2）当前销售环节的补库能持续多久？

3）制造业修复能否引发新一轮资本开支周期？

针对以上三个问题，我们倾向于给出肯定的回答。基于此，我们认为2021年全球经济有望实现5%左右的增速，美国和欧洲或分别实现4%和5.5%左右的增速。

通胀将随着经济的复苏而回归，但不会构成通胀风险。我们认为2021年虽然发达经济体的货币政策仍然保持宽松，但是财政政策将普遍进行回撤，根据IMF的预测主要经济体的失业率在2025年回到充分就业水平，因此工资属于恢复性增长。另外，全球一体化的生产，如2020年中国的生产弥补全球的供给不足，都会抑制通胀。

在我们整个预测中，最为不确定性的风险是疫苗能否在二季度大面积推广以及当前新一轮财政补贴是否可能引发较高的通胀。

海外经济复苏三重奏之需求：政府“积极有为”，居民部门消费动能足

政府部门杠杆率虽有上升，但居民部门杠杆率维持低位

欧美发达经济体的财政在疫情期间“积极作为”，政府部门杠杆率提升，但居民杠杆率依旧维持低位。从资产负债表的分析框架出发，考察欧美发达经济体三部门的资产负债表情况。截至2020年6月底，根据国际清算银行（BIS）统计的数据，较2019年年底，欧元区政府部门杠杆率提升了11个百分点达到95%，居民部门杠杆率仅提升2个百分点达到60%。美国政府部门杠杆率提升了17个百分点达到117%，居民部门仅提升1个百分点76%。欧美居民部门杠杆率水平仍处于较低水平，2008年金融危机后居民资产负债表得到了较大的修复。这为后续居民部门的消费奠定了基础。

欧美财政补贴方案弥补居民薪酬下滑，美新一轮财政补贴规模或在9000亿附近

面对疫情冲击，欧美都开启了大规模的财政刺激方案，对冲了薪酬收入的下滑。就美国而言，新冠相关的财政补贴对个人的总体收入贡献约为8个百分点，基本弥补了薪酬收入下降带来的收入冲击。新冠相关的财政补贴对个人收入的贡献体现在转移支付项目中。美国个人转移支付在新冠疫情前维持在3.2万亿美元（折年数）左右的水平。2020年4月份随着补贴的开始，整体的转移支付规模快速跃升到6.6万亿美元（折年数）的水平。根据美国经济分析局公布的美国个人收支的数据，4-9月份合计增加转移支付10万亿美元（折年数），月均为1.7万亿，占同期美国个人总收入的比例为8%，在补贴的支撑下美国个人收入在疫情期间实现了正增长，4月同比增长14%，随后随着补贴的下滑而有所回落，截至10月仍同比增长6%。

第一轮财政刺激对美国经济各主体力争进行全方位帮扶，居民补助力度尤大。美国的第一轮刺激方案名目繁多，有针对企业、农场以及州政府等各主要部门，其中对居民部门的救助力度尤大。每人发放1200美元，每个孩子发放500美元，此外疫情失业补偿支付计划每个人每周支付600美元，在7月26日到期后，特朗普又签署了Lost Wages Assistance program计划，从9月21日联邦政府支付300美元每周，州支付100美元，为期6周。对居民的补助增加了居民的收入，如前文所述，居民的整体收入反而上升。落实到居民收入端，新冠相关的转移支付贡献居民收入1.5万亿（折年数），占总收入的比例约为8%。

第一轮刺激的资金规模较大，居民并没有完全消费，积累了大量储蓄。根据纽约联储发布的一份调查研究报告，研究者利用消费预期调查问卷（New York Fed Survey of ConsumerExpectations -SCE）得到信息显示，美国居民在得到财政补贴后其边际消费倾向或仅为29%，而且这其中还包括了用于捐赠的3.2个百分点的补贴。

根据调查，居民在得到补贴后，大部分的资金被用于储蓄，该比例约占36%，据此推算存下的资金规模或达到5000亿美元（折年数）。该调查还提供了学历、收入分层的调查结果。而且，针对如果有下一轮补贴的假设性问题的调查结果显示，居民的边际消费倾向或进一步下降，或仅为24%。

当前讨论的新一轮刺激方案，对居民救助力度远小于第一轮，这也是就业恢复后的理性选择，或可贡献3个点的实物消费规模。根据近期两党讨论的9080亿美元的计划，其中对失业保险要增加300美元/每周，持续四个月，总体的救助规模为1800亿美元。

这一方案远小远之前的总规模金6000亿元的刺激方案，发放的金额也有所下降，但是与7月后的600美元到期后的最高275美元的补助基本相当。因此，我们认为考虑到就业的恢复、留存的储蓄以及新一轮刺激方案的补助金额的连续性，美国的消费仍将保持稳定。

根据10月个人收入中新冠相关项目的转移支付金额的规模约为6500亿美元，假设新一轮刺激后可以维持这个规模，按照纽约联储的调查的边际消费倾向24%，对应支出约1560亿美元，则贡献非服务消费支出（10月耐用品和非耐用品支出合计49240亿美元）规模约3个百分点。

我们认为这一估计将低估对消费的带动作用，随着疫情的缓解，经济环境的明朗，居民的消费意愿有望继续提升，特别是对服务性消费。

随着拜登政府的上台，我们认为新一轮的刺激方案将落地，将继续提振美国居民的收入，增强消费动能。

服务消费受限，居民储蓄大增

由于疫情阻碍服务性消费等，欧美居民储蓄大增。如前文所提及的，居民获得的补贴并没有完全消费，而是大量进行了存款。由于服务性消费的受限以及一定的预防性储蓄动机等，当前欧美发达经济体的储蓄规模飙升。美国个人储蓄规模高达2.5万亿美元，较疫情前1.2万亿美元左右的储蓄水平高约1倍，为三十年来的高点；其占可支配收入的比例飙升至2020年9月的14%。欧洲居民储蓄也大幅增加。

海外经济复苏三重奏之库存：销售环节补库或持续到2021年2季度，制造业加库持续到2022年

由于收入稳定，欧美的实物消费均保持强劲。10月美国零售和食品服务销售额较9月继续回升，同比增长6.01%，消费恢复情况较好。欧洲商品零售近期虽有回落，但依旧保持正增长，消费需求仍然不弱。

在低利率的环境下，房地产及汽车市场作为利率敏感的市场，居民买房买车大增。2020年疫情发生后，欧美的房地产和汽车市场恢复较快，市场景气度高。

而由于疫情影响，生产难以完全恢复，截至2020年10月产能利用率较正常水平仍然低4-7个百分点。

在美欧消费需求强，产能修复弱的背景下，供需差将拉动库存周期，美欧市场开启补库。

当前，美、欧库存已至底部（分别为自2010年以来的6%、8%分位）。按照当前的补库速度，美国批发商库存最快将于2021年4月见顶（历史上加库速度最快平均在每月提升4个百分点），零售商随后将于2021年7月见顶（历史上加库速度最快平均在每月提升2.8个百分点），而当前制造商加库速度最慢，预计会在2022年下半年方能见顶。以此类推，美国总库存大约会在2021年9月达到历史高点。

海外经济复苏三重奏之制造业投资：补库周期向资本开支周期扩散

补库周期的开启奠定了资本开支周期开启的基础。补库周期会带来旺盛的需求，产能的需求进一步提升，从而推动企业资本开支的开启。回顾2000年以来的库存周期和私人设备的资本开支周期，二者存在高度的关联性。

疫情后宽松的融资环境给了企业资本开支的能力。不同于2008年的金融危机，本次疫情冲击后经济处于被动停滞，同时财政部和美联储联合推出了系列支持企业的信贷措施。因此，我们看到当前美国公司的贷款规模没有出现类似2008年的下降，反而出现了大幅度的飙升。根据美联储公布的各部门的资金流量表，公司的融资规模在2020年第一、二季度分别达到了2.4万亿和1.4万亿，远远高于2019年不足万亿的水平。更不同于2008年危机后，金融体系受损，融资规模下降的情况。

上市公司的财务报表状况也保持良好，融资现金流飙升。标普500的财务数据统计，成份公司的融资现金流规模大幅度提升，从2019年末的-0.7亿美元每股快速提升到了1.42亿美元每股。同时经营现金流保持稳定。而且，从投资现金流观察，投资的规模已经有所扩大。

而从联储的调查看，企业资本支出的意愿也较强。费城、堪萨斯、达拉斯联储的调查数据均显示，制造业企业的资本开支意愿快速回升，已经接近前轮高点水平。

综合当前美国企业资本开支的条件、能力和意愿，我们认为后疫情时代美国的资本开支周期将启动，进一步推动美国经济在2021年的复苏进程。从资本开支周期的持续时间看，一般都要持续2-3年，能够很好地接力补库周期，给后疫情时代的经济恢复提供动能。

经济三重奏下的资产配置线索：大宗商品与新兴经济体上半年先声夺人，发达经济体下半年迎头赶上

补库带来的旺盛生产或带动大宗商品行情

全球生产逐步恢复，补库的需求将带来生产的大幅度提升，资源品需求加大。对比2008年金融危机后的资源品的表现，大宗商品受到冲击后的走势基本趋同，随着经济的恢复，大宗商品上涨的态势较为明确。

新兴经济体上半年或受益于资源品需求

新兴经济体在上半年或受益于资源品需求的爆发，而受到资本市场的青睐，迎来资金的流入。

发达经济体下半年或受益于服务业的复苏，关注服务业和资本开支周期机会

下半年随着疫苗的广泛投入使用，服务业将进一步复苏，发达经济体的经济获得更强力的需求，资金或再次流入发达经济体。同时，须关注服务业修复（如航空、旅游、餐饮）和资本开支周期带来的机会。

风险提示

疫苗效果低于预期、通胀迅速抬升等

（花长春为中国首席经济学家论坛理事，国泰君安证券研究所全球首席经济学家）