管涛：汇率研判要避免“打哪指哪”丨汇海观涛

今年人民币对美元汇率先抑后扬，6月份以来震荡升值，到年底已进入第七个月，累计上涨约9%，较年初上涨6%以上。当下，市场普遍预期明年人民币会进一步升值，甚至有人预测有可能升破六。

这是典型的适应性预期，即以为汇率一涨就会一直涨上去、一跌就会一直跌下来的线性外推。然而，且不论人民币升值不等于升值压力大、升值预期强，恰恰因为汇率升得快，及时释放了升值压力，有助于避免预期积累。也不论汇率升贬有利有弊且升贬值的影响因素此消彼长，短期内人民币较快升值随时可能引起市场的自发调整，或招致更多的政策调控。更为关键的是，“不确定就是最大的确定性”，事情总是非线性发展的，这也就决定了汇率难以呈现线性的单边走势。

日前中央经济工作会议指出，明年新冠肺炎疫情发展和外部环境存在诸多不确定性，国内经济恢复基础尚不牢固，世界经济复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。这些情况的动态发展变化势必会影响人民币汇率走势，本文梳理了明年需要密切关注的不确定不稳定因素。

疫情发展

当前人民币走强受益于国内疫情控制好。明年，在基准情形下，欧美疫苗接种后，通过药物干预获得抗体，逐渐达到群体免疫效果，当地经济社会活动加速恢复正轨。而中国这方面的领先优势消失，甚至可能因疫情研发和供给问题，相对欧美出现“免疫落差”，而不得不继续维持“高筑墙”防范输入性病例的疫情防控措施。

当然，如果疫苗接种失败，海外疫情失控，中国保持领先优势，但人民币走势取决于人民币资产的风险属性：若是风险资产，利空人民币；若是避险（或安全）资产，则利多人民币。

经济复苏

人民币走强也受益于中国经济率先复苏。明年，在基准情形下，世界经济逐步重启，中国的领先优势收敛。如据国际货币基金组织（IMF）10月份的最新展望，今年中国经济增速领先世界6个多百分点，明年仅领先3个百分点。此种情形下，市场关注点可能转向中国经济增速前高后低的回落。

鉴于疫情暴发前中国面临经济下行压力，若市场认为，中国经济增速是回落到L形的一横上，将利多人民币；若认为是回落到L形的一竖上，将利空人民币。中国经济增长能否给市场惊喜，并不取决于今天我们的判断，而取决于届时市场主流的看法。

当然，如果海外疫情失控、全球经济重启受阻，则取决于中国经济能否独善其身。若中国继续一枝独秀，将利好人民币；反之，则利空人民币。值得警惕的是，此种情形下，即便中国经济能够保持正增长，也可能是低增长，存在较大负产出缺口，仍可能被市场视作利空人民币。

出口前景

有人将今年中国全球出口市场份额上升作为解释和继续看多人民币的理由。其实，这并没有实证支持。如2015年之前，中国出口份额是迎着人民币走强逆势上扬，2015年是中国出口份额的高点，却是本轮人民币贬值的起点。即便出口份额与人民币走势息息相关，在基准情形下，其上升势头能否保持并不确定。

如果出口份额上升，将进一步推高人民币。但据世贸组织（WTO）最新预测，今年全球贸易下降9.2%，明年增长7.2%，其中欧洲明年增长8.2%，北美增长10.7%，亚洲地区仅反弹5.7%。所以，不排除中国明年出口增速低于全球平均水平，出口份额趋于下降。那么，届时如果市场情绪偏空，则可能重新成为做空人民币的借口，因为市场可能会将此归咎为人民币过度升值已经高估。

当然，如果海外疫情失控、全球经济复苏延缓，仍可能推动中国出口份额上升，但这并非一定利多人民币。因为随着疫情影响持续，海外企业有可能从流动性危机转为偿付危机，既会增加中国出口收汇的风险，也会抑制对中国商品的进口需求；国际物流受阻导致国际运费飙升，一柜难求、一舱难求，将制约中国商品的输出能力；若关键零部件和原材料进口断供，还可能影响中国相关产业链供应链的正常运转，如最近中国汽车产业就遭受了关键芯片断供的冲击。

中美利差

人民币强势还受益于中美利差扩大。当前中美国债收益率差为历史最高水平，在全球安全资产稀缺的情况下，吸引了外资大举增持境内人民币债券。但明年这种状况不一定会延续。

今年下半年中债收益率走高，主要是因为财政货币政策错位。国内货币宽松主要在4月份之前，财政发力主要在5月底两会结束以后。如果明年两会正常召开，这种错位将明显改善。特别是如果央行在使用结构性工具精准滴灌的同时，也使用公开市场操作和存款准备金率等总量工具调节市场流动性，将有助于引导债券市场利率走低，降低实体经济融资成本（此为今年6月17日国务院常务会议提出的目标任务）。

而在基准情形下，美国经济反弹，尽管美联储不一定会加息，但货币宽松边际收敛和通胀预期抬头，仍可能推高美债收益率，收敛中美利差。如果疫苗接种进度迟缓甚至失败，美国经济重启受阻，则不排除美联储会进一步扩表，甚至引入负利率。此种情形下，若中国货币政策不变，则中美利差扩大，利多人民币（但若出现市场恐慌，正利差未必能够支撑人民币强势）；若中国货币政策跟进放松，中美利差有望收敛，则利空人民币。

还有一种情形是，如果因全球货币放水和国际经济循环受阻，通胀死灰复燃，则要看两国央行如何响应。若均对通胀抬头有一定容忍，则中美利差不变，对人民币影响中性；若美联储响应更强，则中美利差缩小，利空人民币，反之，则利多人民币。

美元指数

人民币升值还反映了美元指数走弱。今年以来，美元累计下跌约6%，与同期人民币汇率涨幅大体相近。明年，在基准情形下，疫情得到控制，全球经济复苏，市场风险偏好改善，美元有望进一步走弱，则利多人民币。但美元贬值的时间及幅度，取决于疫后主要经济体经济修复的速度。

2008年金融危机爆发后，2009年3月初至2011年4月底，美元经历了一轮近20%的贬值，但因希腊主权债务危机爆发，2009年11月底至2010年6月初间美元从低点反弹了近20%后再回归跌势。而本次疫情暴发之前，美国经济基本面要好于欧洲和日本。此外，这两次危机，主要经济体都在大放水，主要货币均已进入了“比丑”时代。但从非经济因素看，美国政府换届后有望重回全球主义、多边框架，也将利多美元。

当然，还有一种情形，全球疫情大流行演变为重大的经济危机，则市场避险情绪上升，可能利多美元、利空人民币。

金融风险

从内部看，如果经历此次公共卫生危机后，中国未能摆脱经济下行，则信用风险有可能进一步暴露，这将利空人民币。最近国企信用债违约事件，除了恶意逃废债外，一定程度也反映了经济持续下行给国企和地方政府造成的资金链压力。

同时，与西方政府加杠杆不同，今年为应对疫情冲击，国内企业和家庭杠杆率又大幅上升。由于金融财务反应存在时滞，目前国内银行资产分类尚未准确反映真实风险。未来银行不良资产将陆续暴露，也将影响金融体系稳定，进而影响人民币汇率走势。

从外部看，IMF和美联储已多次警告，如果经济复苏或疫情控制不如预期，投资者风险偏好逆转，全球金融市场将再度承压，资产价格极易暴跌。若人民币是避险货币，则利多人民币；反之，则利空人民币。

尤其要注意的是，即便境外投资者并非不看好中国，但他们仍可能出售一切流动性好、可变的资产，现金为王、落袋为安。2008年危机爆发后，境外战略投资者大量减持中资银行股份，就是基于此种考量。

此外，由于疫苗民粹主义，价高者得之，大部分新兴市场和发展中国家在疫苗分配和接种上时间比较靠后，这将加大当地的经济金融困境，进而影响中国与当地的产业链供应链合作，乃至中国在当地的金融资产安全。发生此种情形，则可能利空人民币。

大国关系

认为美国政府换届后，中美关系最坏的情形即将过去，也是市场做多人民币的借口。

现在美国大选已基本尘埃落定，市场开始逐渐意识到中美关系再难以回到从前，只是冲突领域和方式方法有所改变罢了。这对人民币汇率的影响将变成事件驱动，出好的消息时利多人民币，反之则利空人民币。

本文并非要唱空人民币，只想告诉大家，“不确定就是最大的确定性”且“人心难测”。在给定条件下，外汇市场受市场情绪驱动，存在既可能涨也可能跌的多重均衡。故我们在研判汇率走势时，千万要防止“打哪指哪”地先有观点再找论据，而要兼听则明。当前人民币强势是多重利好共振，但当影响汇率升贬的因素此消彼长后，需警惕市场可能对利好反应钝化，而重新对利空敏感。

百年一遇的疫情全球大流行影响还在继续发酵，加大了世界经济金融运行的尾部风险。鉴于人民币汇率已趋于合理均衡水平，在多空因素交织影响下出现大开大合的宽幅震荡走势将成为新常态。因此，各方都应保持一定的灵活性，不宜去赌汇率单边走势。同时，预案比预测更重要，以有备无患的确定性应对资本流动和汇率波动的不确定性，加快培育我们构建开放式“双循环”的新发展格局、新竞合优势。

（作者系中银证券全球首席经济学家）