医药行业整体或存风险，自下而上仍多机会

行业运行回顾与展望：

2020年年初爆发的新冠疫情成为影响2020年全球资本市场的重要变量，医药行业年初以来累计涨幅46%。目前申万医药行业PE-TTM约44倍，仍处于过去5年的中高位水平，申万医药相对沪深300指数的溢价率约181%，已经处于过去5年的中下区间。

各细分子行业表现继续分化、高景气和相对免疫控费政策的赛道再次优于行业，充分彰显了医药行业的结构性发展特征：行业龙头年内表现较好，估值整体较高；医疗器械则集中展现了疫情受益与集采受损两大变量；相对免疫政策的消费型药械与服务继续被拥抱；相对受益产业变迁的外包行业也继续上涨；药品板块因集采下的不确定依旧平淡。

行业运行与回顾：

上游制造与下游诊疗均快速恢复。截至20年10月，国内医药制造业累计实现营收19556亿元，同比增长2.5%，累计实现利润总额2779亿元，同比增长8.7%；截至20年7月，我国医疗机构总诊疗人次约4.9亿人次，同比下降6.8%，总出院人次约2006万人次，同比下降8.5%，诊疗人次和出院人次下滑幅度也逐渐缩窄。

前三季度申万医药行业实现营业收入13752亿元，同比增长3%，实现扣非归母净利润1109亿元，同比增长22%，明显优于医药制造业，主要系医疗器械带动；20年前三季度医疗器械行业实现营业收入1387亿元，同比增长57%，实现扣非归母净利润376亿元，同比增长177%，器械板块贡献医药行业上市公司净利润的34%、贡献上市公司净利润增量的120%。我们认为，市场对于21-22年行业的业绩表现或仍存一定预期差。以wind一致预期的20-22年业绩表现来看，市场对于21-22年医药行业整体的业绩预期或许较为乐观、特别是医疗器械板块的疫情控制风险、药品板块的集采风险等并未正确反映，需要重视21年的业绩预期差。

政策顶层框架已经比较成熟，游戏规则基本确定。集采背景下，产品生命周期缩短、确定性和持续性的重要性凸显；医保支付谈判确定性利好创新药行业，但个股差异较大；DIP和DRGs付费改革将持续推进。

下半年投资策略：

结合行业中长期增速、短期增速以及估值，我们认为2021年医药行业整体机会或大于风险，但由于医药板块个股日益丰富，叠加医药股本身自下而上的差异化特征，投资机会仍然丰富。

建议关注方向

1）创新药械

对于Biotech企业而言，一是产品具有明显临床优势，临床优势意味着竞争格局、议价能力以及潜在更富吸引力的国际市场；二是平台具有明显技术优势，技术优势意味着未来持续竞争力的产品；三是公司具有更好地治理结构、企业文化，治理结构和企业文化意味着企业具有更长期的生命力与竞争力，能够在日新月异、江水奔流的行业里成为一家基业常青的药企。

对于Big Pharma企业而言，更需要看企业的管线丰富程度、销售团队与业绩确定性，但在当前的市场风格下，部分Big Pharma更多是以确定性换预期收益率。此外，我们不认为中国的Big Pharma窗口已经关闭，相反，未来的5-10年，可能是优秀Biotech通过重磅产品带来的现金流成长为Big Pharma的最关键的时期。

2）消费型药械及服务

消费型药械与服务整体依旧处于高景气周期，不同于治疗性药械，消费属性产品的市场天花板多难以准确预测。鉴于国内各消费阶层间消费能力的较大差异，我们认为，未来需要重点关注行业业绩的边际变化。

3）CXO等高景气板块

与消费型药械类似，短中期仍在快速增长，但业绩边际变化的拐点很重要，其可能是全球及中国新药研发投入及外包率变化的结果，对行业景气度有着较强的预示作用。

（作者为中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）