大咖录丨都说2021年要降低预期收益率 牛年机会如何把握？

张晓泉 平安基金研究总监

清华大学材料科学与工程系硕士、学士

曾任广发证券研究员，招商基金研究员

国投瑞银基金经理、研究总监助理

现担任平安基金研究总监，平安新鑫先锋混合基金基金经理

既拥有传统周期性行业的投研经验，又对消费电子、

半导体、新能源、大消费等新兴成长行业有深入研究

【小标题】2021年将继续延续结构性行情

第一财经 蒋汉昆：本期《资本有道》邀请的嘉宾是平安基金研究总监张晓泉先生。张总，从2019年到2020年基本上是结构性的行情，很多个股是走出了大牛市的表现。在您看来进入2021年，结构性行情会延续下去吗？

张晓泉 平安基金：我觉得这个结构性的行情大概率还是会继续延续下去的。其实年这几年市场可以说都是非常不错的牛市的行情，如果大家在这几年里坚定的定投基金产品，应该都取得了不错的回报。我觉得未来结构化的行情还会持续，主要有两个方面的原因。

第一个方面的原因是在整体全球经济放缓的过程中，优质资产产生的速度在放慢，但是全球的货币增加的速度并没有明显放慢，甚至有时候还有增加的趋势。 所以说钱越来越多，但是好东西越来越少，这种好东西的价格就会越来越贵。

第二点原因是随着中国金融市场的逐步开放，外资也在不断进入中国，包括国内一些机构的长钱，它的体量也在不断的增加。这两个因素共同促进了国内投资者的结构，越来越机构化、专业化。机构化、专业化的这种的投资风格，必然会从价值投资的角度出发，去考虑自己这些股票的投资价值。真正好的公司会越来越得到专业投资者的重视，而对在竞争中没有优势的公司的关注度会越来越低，所以这种结构化的行情我觉得大概率还是会持续的。

【小标题】未来A股仍有长期的结构性机会

第一财经 蒋汉昆：如果从一个更长远的角度来看，您对行情未来发展的判断是怎样的？

张晓泉 平安基金：从更长期一点的视角来看，中国现在正处于从投资驱动向创新驱动转型的关键时间点。在这样一个关键时间点里面，我们觉得资本市场的重要性越来越强，我们也有可能是处在权益投资非常好的时代。我觉得未来市场机会还是非常多的，这里面有三个方面的原因。

第一个原因是在这种投资驱动向创新驱动转型的过程中，会产生很多新的产业，新的公司，新的好标的，这些会给我们带来很多新的投资机会。

第二点是全球利率都在这种低利率的环境之下，中国也在不断的开放自己的金融市场，外资在这样的环境中会越来越喜欢到中国进行权益资产的投资，那么我相信外未来外资配置中国A股的比例会越来越高。长期以来外资配置A股的比例都是普遍低配的，我觉得这种趋势会在未来一段比较长的时间里持续的去改善。我相信将来外资对中国应该会处于一个至少是一个标配，甚至是一个超配的状态。

第三点就是资管新规之后，包括各种打破刚兑去杠杆的政策举动，国内的高收益率资产也在变少，如果要提高国内的资产收益率水平，去投资权益市场也是一个非常好的方式，所以我相信包括居民存款、社保养老金甚至保险资金，都会逐步的增加对A股的配置。 这几个因素共同作用下，我觉得未来A股还有很长的结构性机会。

【小标题】权益市场中的优质资产也是防御性资产

第一财经 蒋汉昆：但是我看最近市场上也会有一种声音，说明年可能要适当加强一些防御性产品方面的配置，像黄金、利率债等等。您对此的观点是怎样的？

张晓泉 平安基金：从资产配置的角度上来说，任何时候均更加均衡的去做资产配置，都是一种比较好的策略。所以说明年去增加一些防御性资产的观点我觉得也站得住脚。当然可能大家从过去几年中国A股市场走强了比较长的一段时间，很多资产的价格都涨的比较多，大家觉得贵，担心明年的收益率不会像过去这么好，所以说适当的增加一些防御性资产是没有问题的。尤其现在国内利率债也在比较高的位置上，黄金的价格也回调了一些。 但是从我们刚才的分析上来说，我觉得权益市场的机会还是不错的。其实从国际历史的长周期分析来看，尤其是权益市场里面的优质资产，它的收益率其实是可以跑赢其它资产的。也就是说这些优质资产本质上它也是一种防御性资产。我们也认为明年应该降低收益率预期，但是我觉得结构化的行情还是会比较明显，如果我们再配置里面的优质资产，还是能够获得不错的收益率。

【小标题】专业力量带动价值回归

中国核心优质资产的估值仍在合理位置

第一财经 蒋汉昆：优质资产可能它的估值都不算便宜了。在您看来当前这些优质资产的估值处于什么样的区间？

张晓泉 平安基金：我觉得从全球对比来看，中国核心优质资产的估值其实还在相对比较合理的位置。从2013年开始到现在，中国的这些核心资产差不多提供了15%左右的年化回报，说实话收益率是太高了。 那么这就隐含着一个结论，不是说现在太贵了，而是以前太便宜了，你才能够提供如此高的复合收益率。所以我觉得在过去这几年，这是核心资产正常价值回归的过程，这个过程是由以下几个方面来带来的。

首先第一个就是我们刚才提过的外资不断来 A股，对比中国的核心资产和国外的核心资产，中国核心资产之前定价太便宜，所以他们有增配中国核心资产的需求。 现在外资在中国已经有将近3万亿的份额，而且我们认为这个数量还会继续增加，会继续推高他们对核心资产的关注度。

另外就是国内的以公募基金为代表的机构投资者，这几年规模也增长得非常快。在外资的影响下，国内机构投资者这几年对核心资产的定价也发生了一些改变，所以整体上这种以机构投资者、专业投资者力量作为市场力量的主导，就带来了核心资产从过去过低的估值向合理的定价去转变的过程。所以我觉得目前这就是正常的价值回归，并不存在估值过高的风险。

【小标题】好公司犹如奢侈品 大范围调仓换股概率不高

第一财经 蒋汉昆：顺着我们上一个问题，在您看来明年的投资者对市场的风险偏好会不会发生变化，有没有可能带来调仓换股的机会？

张晓泉 平安基金：今年因为有疫情的不确定性，有政策刺激退出的不确定性，是有可能有一些波动的。但就像我们刚才所说的，好公司好行业已经越来越像奢侈品和非卖品了。所以我觉得对这些机构投资者来说，明年阶段性的做一些小仓位上的调整是有可能的。但是做大范围的这种调仓换股，我觉得可能性不是很大。

【小标题】降低2021年预期收益率 关注结构化行情趋势

第一财经 蒋汉昆：最后一个问题，您在2021年整体的操作策略和思路是怎样的？具体关注的板块又是哪些？

张晓泉 平安基金：我觉得2021年的收益率预期确实是需要降低一些，但是结构化行情的趋势也还比较明显。有三个大方向我觉得可以关注。

第一就是明年的资产配置要稍微变得更均衡一些，比如说可以适当增加一些对港股的关注。

第二点就是要坚持核心资产，目前中国的这些好赛道里面的好公司，它可能防御性还要更强一些。

第三点就是，我觉得这几年新上了很多新公司，要在这些新公司里面寻找未来能够成长为核心资产的好标的去进行投资。

具体到行业上，我觉得有这么三个方向。

【小标题】顺周期、新能源 与大消费

第一个方向是顺周期板块，我还是相信明年随着疫苗的推广，全球的经济会进入到复苏的阶段，在这样的过程中，顺周期板块，尤其是顺周期里面的一些有成长性的公司，这几年不管是因为供给侧还是需求侧的原因，这里面的龙头公司其实已经有点穿越周期的趋势了，那么这样的公司在明年伴随经济复苏，另外叠加它自己的成长性，我觉得会有比较不错的投资机会，整体的估值水平也比较合理，比较能接受得了。

第二个比较大的板块是新能源板块。新能源板块分为两个部分，第一部分是我们上一期提到的光伏，第二个部分就是新能源汽车。 那么这两个行业在未来都是有极大空间的行业，甚至都是这种10年10倍甚至更高的空间的巨大行业，在这么好的赛道里一定会成长出许多非常优质的标的。以光伏为例，今年光伏行业非常重要的节点就是是平价上网，那么自从平价上网以来，光伏这个行业就从以前的政策导向型变成了市场自发驱动的行业。在中国、欧洲、美国都非常受欢迎。在这种全球的背景之下，光伏未来10年的增长空间是非常确定的。光伏行业当前整体的估值水平在15——25倍之间,我觉得未来可能会系统性地向30倍估值中枢去切换。再叠加未来它10年的持续成长，我们可能在明年还能继续享受估值和业绩，同时提升了收益率的空间。 当然新能源汽车想象空间就更大了，这是一个10万亿以上量级的庞大市场，而且就在这几年，我们已经看到它有大量的可市场化销售的车型推出，已经越来越多的被消费者所接受。当电动车的数量达到一定的量级后，在这个平台上衍生出来的自动驾驶，可能会彻底改变我们的生活，我们可预见的能够改变我们人类生活的最大的科技创新，所以把握住了赛道，可能就把握住了下一步的科技浪潮。

第三个方面，我觉得是国内的消费行业。现在一直在强调要内外双循环，所谓的内循环就是我们的消费行业，消费行业里面的白酒虽然已经涨了很多，涨了好几年，但目前白酒的估值水平基本上跟国外顶尖消费品的估值水平是相当的，但是我们的成长性要高于国外的同类公司。所以说不管是内资投资者还是外资投资者，白酒行业都还是具备吸引力的。虽然它的涨幅可能不一定会像前几年那么多，但是它还具备估值合理、业绩成长的空间。所以明年的消费尤其是白酒还是要保持重视。