特稿 | 章俊：资本市场如何赋能新质生产力

发展新质生产力是全球变局下中国经济的战略抉择

当前，全球正处于科技革命与产业变革深度演进、地缘政治风险加剧、国际货币体系深刻调整的复杂历史时期。外部多重冲击与国内经济转型深度交织，传统的“土地财政”模式难以为继，驱动我国经济增长逻辑发生根本性重构。值此百年变局背景下，发展新质生产力成为提升国家综合竞争力、推动经济高质量发展的关键战略支点。

新一轮科技浪潮正以前所未有的加速度重塑全球经济格局。以人工智能、量子计算、合成生物学为代表的前沿技术集群持续突破，推动基础理论创新向规模化产业应用延伸，技术迭代与商业落地周期显著缩短，加速重构全球产业竞争格局。与此同时，全球各主要经济体围绕技术标准制定权与产业生态主导权的竞争已进入白热化阶段，尽管美国制造业回流面临结构性制约，但其通过贸易壁垒、产业补贴等手段，仍将对全球产业链分工体系产生深远重构效应。

地缘政治风险已呈现出常态化、多维化特征。俄乌冲突持续冲击欧洲能源安全体系，中东地区地缘矛盾的叠加效应正不断放大全球大宗商品的价格波动幅度。地缘政治冲突的持续蔓延与多区域矛盾交织，不仅直接推高跨境投资风险溢价，更通过供应链断裂、金融结算梗阻等传导路径，对全球经济复苏进程形成深层次的结构性制约。

国际货币体系也正在经历深刻调整。值此美国联邦债务规模突破36万亿美元的历史性节点，美联储货币政策的不确定性正持续放大全球金融市场的波动。美国长期滥用美元霸权实施单边制裁的行为，已引发全球对美元信用体系的深度质疑，推动外汇储备结构持续调整。截至2024年底，美元在全球外汇储备中的占比降至57.8%，同比下降0.6个百分点，国际货币多极化进程进入加速阶段。

与此同时，国内经济转型面临深层次结构性挑战。当前我国城镇化率已突破67%，叠加人口老龄化进程的加速演进，房地产市场供求关系发生根本性逆转。2024年，全国国有土地使用权出让收入降至48699亿元，同比下降16%，印证了传统“土地财政”增长模式的难以为继。“土地财政”模式背后隐藏着重复建设、土地泡沫、产能过剩、地方政府债台高筑等多重风险危机，并非经济可持续发展的长久之计。

在此背景下，新质生产力作为以科技创新为核心驱动力、以数据要素为关键生产要素的先进生产方式，正成为破局转型的关键变量。在产业升级维度，新能源汽车、工业互联网等新产业新业态正在改写我国全球分工格局，从劳动密集型制造环节向技术研发、品牌服务等高端环节跃迁。在需求创造维度，数字消费、绿色消费等新型消费形态蓬勃兴起，开辟出规模庞大的市场空间，成为激活内需潜力的重要引擎。在国际竞争维度，我国在5G通信、光伏制造等领域具有技术领先优势，为参与全球规则制定提供了战略支点。

资本市场是加快培育新质生产力的重要引擎

科技创新是新质生产力的核心要素。在新质生产力发展过程中，往往伴随着政策环境、技术演化方向、产业化路径的多重不确定性，这决定了科技创新企业具有高投入、高风险、重技术、轻资产等特性，在我国当下以间接融资为主的金融体系中面临较大融资约束。相较于财政资金的公共属性与银行信贷的债权约束，资本市场通过价值发现、资源配置、风险分担等功能，能够引导各类资源要素向科技创新集聚，更精准匹配科技创新在企业全生命周期的发展需求，在畅通“科技—产业—资本”良性循环方面具有重要作用。

党中央、国务院始终高度重视并持续推进资本市场高质量发展。党的二十大提出健全资本市场功能，党的二十届三中全会、中央金融工作会议不断加强部署，有关部门先后出台新“国九条”等一系列政策举措，资本市场在制度包容性、资源配置效率和服务链条完整性方面不断突破。资本市场充分发挥市场化机制，推动创新资本规模化集聚，将分散的社会资本转化为支持新质生产力的“源头活水”，为科创企业提供覆盖其全生命周期资金需求的差异性、多元化、长期性的融资渠道，优化资源配置，推动资本向科技创新领域聚集。

回顾我国政策出台历程，可将资本市场助力新质生产力发展的政策演进趋势归纳为三条主线，不断取得积极成效。一是引导资本向科技创新领域聚集。例如，2024年4月，《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》提出，资本市场要在上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等关键环节全方位支持科技企业发展，不断增强其服务功能，为科技型企业上市提供更加便利的条件。同时，我国正逐步引导保险资金、养老基金、公募基金等中长期资金加大入市力度。相关政策的提出为资本市场服务科技企业，推动新质生产力发展指明了方向。二是多层次资本市场架构清晰、定位明确，支持企业全生命周期融资需求的能力持续增强。科创板坚守“硬科技”定位与“试验田”作用，创业板聚焦“三创四新”，北交所和全国股转公司共同成为服务创新型中小企业的主阵地，区域性股权市场服务并培育地方性科技企业。各板块突出特色、错位发展，逐渐形成契合实体经济不同发展阶段的、层层递进的多层次市场新生态。三是坚定“强监管，防风险”的政策基调，维护市场秩序，保护投资者权益，促进新质生产力健康发展。自2024年3月证监会制定出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等系列举措以来，证监会“零容忍”打击各类违法违规行为，持续净化市场生态，从IPO监管、上市公司持续监管、中介机构监管以及自身建设等方面提出一系列具体要求。

资本市场赋能新质生产力的挑战

在国家政策的大力支持下，我国资本市场已取得长足进步，用三十余年时间走过了全球资本市场百年的道路，在优化资源配置、促进经济发展、支持科技创新等方面发挥了重要作用。面临我国经济高质量转型的新形势，应充分认识资本市场赋能新质生产力还面临一些挑战，需要久久为功。

（一）供给端：耐心资本不足

第一，国有长期资本受考核机制约束，股权投资灵活度受限。近年来，国资背景基金迅速壮大，以LP或直投方式对科创企业进行股权投资，国有资金已成为我国创投市场的重要资金来源。但受传统国资考核体系和保值增值目标的制约，国有资本投资理念相对保守，投资容错空间有限，对高风险初创科技企业的投资较为审慎，部分国资创投基金陷入不敢投、怕投错的困境。

第二，股权投资退出渠道有限，抑制资本的投资意愿。我国股权投资主要依赖IPO方式退出，S基金和并购市场发展相对滞后，上市公司收购未盈利企业态度谨慎，亟待探索更加多元化的退出方式。相较其他退出方式，IPO的标准高、周期长，导致高度依赖IPO的退出模式难以满足创投资本退出需求。此外，新质生产力企业的高不确定性影响股权投资意愿与资本循环，进一步加剧资本退出难度。

第三，机构投资者A股市场参与度仍有提升空间。截至2025年一季度末，我国专业机构持股占A股总市值的50.56%，低于美国等发达资本市场。其中，以价值投资为导向的主力机构，如基金（3.82%）、保险（1.63%）等的持股比例更是处于低位，使得A股市场仍存短期性、投机性思维。在市场资源向新质生产力领域集聚的过程中，缺乏专业机构的深度引导。

（二）需求端：融资需求错配

第一，股权投资偏好与初创企业需求之间存在错配，种子期、起步期企业融资难问题突出。一是我国股权投资机构的专业能力有待提高，难以有效识别早期创新项目，更倾向于投资风险相对较小的成长期、成熟期科技企业。而种子期、起步期企业正处于技术研发和商业模式探索的关键阶段，资金需求更为迫切，却更难获资金支持。二是我国股权投资存续期相对较短，不仅难以满足早期科技企业的长期资金需求，也不利于投后管理与长期思维形成。

第二，多层次资本市场的转板通道不畅、退市机制不完善。尽管A股市场已经初步建立转板制度，但各板块审核机制相对独立，转板操作的可行性待提升，新质生产力企业根据自身成长阶段灵活选择合适的上市平台仍存在困难。同时，部分企业仅以融资为目的挂牌，长期无实质交易而成为“僵尸企业”，退市机制不完善将阻碍市场中的资金活水流向真正需要支持的新质生产力企业。

第三，科创债市场短期化特征明显，且对民营企业支持力度不足。一是科创债存在期限错配、短债长投现象。截至2025年5月，我国发行的3年期及以下科创票据占比76.43%、科创公司债占比45.62%，而新质生产力企业技术研发到商业化落地周期普遍为5~10年，企业面临频繁的再融资压力。二是民营企业的科创债发行量较低。同期数据显示，央国企在科创票据、科创公司债发行人中占比分别高达83.52%、97.33%，且超90%信用评级是AAA或AA+，科创债对科技民营企业创新活力的激发作用有待增强。

（三）机制端：基础支撑不足

第一，信息不对称问题较为突出。一是监管全链路监测不完全，如部分企业存在擅自变更募集资金用途的情况，但受企业科技属性强等因素影响，监管层面信息不对称程度较高，在技术性支出核验等环节存在一定困难。二是企业信息披露的完整性和规范性有待增强，当前对于技术研发进度、知识产权布局等核心创新要素的披露标准尚不统一，市场主体间信息交互存在障碍。三是政策传导存在传导时滞和执行偏差，部分对新质生产力的支持政策在落地过程中对企业的实际作用效果有限，创新资源精准配置机制仍需健全。

第二，新质生产力企业价值评估体系亟待重构。合理估值是有效支持新质生产力企业的重要前提，但我国现有估值体系侧重传统财务指标等，未能充分衡量新质生产力企业的专利、研发能力等无形资产以及在技术创新、产业升级等方面的深层特征，难以准确评估企业潜力。

第三，风险评估模型与科技创新的适配性有待提升。科技创新企业具有“三高”特征（高不确定性、高迭代速度、高跨界属性），使得基于历史数据的传统模型适配性显著下降。加之企业在不同生命周期的风险特征差异较大，传统模型难以提供定制化评估与预警，投资机构对新质生产力企业的风险识别能力不足。

强化资本市场对新质生产力的赋能作用

（一）供给端：培育耐心资本

第一，创新长周期考核机制，筑牢一级市场资本供给的根基。为确保一级市场获得稳定且可持续的资本供给，需从源头入手，创新考核机制。一是聚焦保险、社保等中长期资金供给主体，推动建立三年以上长周期考核体系。例如，通过构建涵盖收益风险匹配度、产业战略契合度、社会效益贡献度等维度的绩效评价体系，有效弱化短期业绩波动对投资决策的干扰。二是将股权投资纳入组合投资管理框架，通过跨行业、跨阶段的资产配置分散风险，突破单一项目考核局限性。例如，全国及地方社保基金可制定专项资产配置计划，明确要求将不低于一定比例的增量资金投向新质生产力领域的创投基金，助力新质生产力企业的研发创新与规模扩张。

第二，拓展多元化退出路径，畅通一级市场资本循环体系。一级市场的高效运转依赖于完善的退出机制，急需从多维度构建多元化退出生态。一是支持并购重组。建立新质生产力优质标的白名单制度，对名单内企业实施差异化监管，适度放宽股权结构、盈利指标等限制条件；综合运用税收减免、财政贴息等政策工具，激励产业资本、龙头企业参与并购，通过典型案例示范带动产业链上下游资源整合，为企业提供并购退出渠道。二是强化基金份额流转。加快推进区域性股权市场与全国中小企业股份转让系统的功能升级，强化与产权交易所、S市场的互联互通。

第三，深化机构投资者布局，优化二级市场价值投资生态。与一级市场侧重于企业资本培育不同，二级市场凭借价值发现功能与流动性优势，在优化资源配置方面发挥枢纽作用。一是通过税收优惠、监管评级加分等差异化政策，引导基金、保险、年金等专业机构投资者提升对新质生产力企业的股票配置权重，充分发挥其专业投研与风控能力，推动资产定价回归企业真实价值。二是推动新质生产力企业构建常态化分红体系，以稳定的现金流回报吸引机构长期持股，增强资本市场对中长期资金的吸附能力，为新质生产力企业提供持续稳定的融资支持。

（二）需求端：优化资本配置效能

第一，以国有资本为引领，培育种子期、起步期科创企业成长。国有资本是长期资本、耐心资本的重要来源，能够更好发挥“投早、投小、投长期、投硬科技”的引领作用。一是支持央国企围绕主业，聚焦重大战略、重点领域、重要技术，发起设立创投基金，设立概念验证基金、种子基金、天使基金等，设置稍高的容错率，推动重大科技成果转化为现实生产力，加快实现高水平科技自立自强。二是支持央国企发起设立创业投资母基金，并通过市场化运作吸引商业保险资金、社会保障基金共同参与，形成创业投资资本集群，共同支持早期科创企业。

第二，健全多层次资本市场功能，完善新质生产力企业的支持体系。健全资本市场功能、完善资本市场制度是A股市场服务科技企业的重要前提。一是继续深化科创板、创业板、北交所改革，优化各板块的差异化安排，促进市场资源向新产业、新业态、新技术领域集聚。二是用好用足现有科技企业发行上市支持制度。例如，对突破关键核心技术的科技企业使用“绿色通道”政策，对未盈利企业稳妥实施科创板第五套上市标准，充分发挥现行上市制度的包容性。三是加大力度支持新质生产力产业整合。落实并完善“并购六条”配套机制，在估值定价、审核流程、支付工具等方面进一步打通堵点，提升对轻资产科技企业的包容度，推动具有示范意义的典型案例落地。

第三，丰富科创债券产品体系、完善配套机制，赋能科创企业发展。科创债是支持科技创新发展的重要融资工具，自推出以来发行规模持续加大，未来通过进一步优化科创债配套机制，有助于拓展市场潜力。一是支持企业和金融机构发行长期科创债，缓解期限错配问题。二是引入政策性担保与信用缓释工具，通过设立专项风险补偿基金、创设信用风险缓释凭证等方式降低债券违约风险。特别是对于信用评级较低的民营企业，多元增信工具为其创造更大的发债机会。

（三）机制端：构建适配的全链条治理体系

第一，重塑评估体系框架，构建动态化估值模型。现有评估体系难以契合新质生产力企业特质，有必要整合专利质量、研发强度等无形资产，打造具备灵活权重调节功能的评估架构。例如，纳入专利引用频次、法律存续稳定性等量化指标，结合专业团队的深度定性评估，科学测算专利资产价值；组建由行业资深专家、金融领域专家组成的跨专业团队，基于对行业未来3~5年技术演进、市场趋势、政策走向的精准研判，在不同情景下开展企业估值测算，形成合理估值区间，以此实现对企业价值的精准度量。

第二，发挥技术赋能作用，打造全周期精细化风控体系。企业在种子期、初创期、成长期等不同发展阶段风险特征存在显著差异，有必要针对性地制定专属风险评估方案，实现对企业全生命周期风险的精细化识别与预警，有效降低投资风险敞口。建议借助先进的机器学习算法对海量数据进行深度剖析，精准捕捉潜在风险信号。为保障评估结果的可靠性，可考虑每月组织专业团队对算法输出结果进行人工复核与修正。

第三，加强市场协同联动，构建高效有序的治理格局。一是加强监管协同。建立跨部门常态化信息共享与联合监管机制，通过定期召开联席会议、联合制定监管标准，形成“信息互通、监管互认、执法互助”的监管合力。二是加强市场参与主体协作。鼓励企业主动与投资者开展常态化沟通，规范中介机构执业标准，强化其在信息鉴证、风险揭示中的责任，提升市场信息披露的规范性与可信度。三是加强政策协同。建立政策制定前多方参与的调研论证机制，并在政策出台后及时开展部门间政策效应联合评估，确保政策在各市场环节、各参与主体间传导顺畅，减少政策落地偏差。

（作者系中国银河证券首席经济学家、研究院院长，中国银河国际副行政总裁）