QFII投资经理谈A股“抱团”：2021年别处也有超额收益

全球风险情绪回升、流动性仍相对宽松、公募基金持续放量、外资主动资金加速抢筹，这一系列刺激因素推动上证综指一度突破3600点，“抱团”仍难瓦解。

当前关注风险和把握机遇同等重要。“抱团”并非贬义词，相反这是对机构化程度提升、核心资产吸引力增强、改革提速的肯定，但忽视估值绝非可持续的做法。当流动性退潮，“杀估值”的冲击不容小觑。那么对于更看重估值的QFII投资经理而言，他们如何看待当前的“抱团”现象和2021年的市场机遇？

2004年第一批拿到QFII额度的新加坡毕盛资产管理（APS Asset Management）中国基金经理徐涛对第一财经记者表示，“2020年市场行情尤为极端，宽松的流动性导致公募基金爆卖，新发基金规模超过3万亿元，资金进场后也将继续扎堆重仓股，部分基金也可能会出现要卖掉其他持仓来护住重仓股的情况，因此越贵的股票涨得越好，便宜的则越来越便宜。一般在四季度公募基金排名结束时，都会出现板块轮动，机构会将涨幅较大的股票部分获利了结，但2020年基本没有板块轮动，这十分罕见。对估值的看重以及低估了流动性和‘抱团’行情持续的深度，也使得我们错过了去年最后一季度的一些机会。”

但他提及，对于部分高景气行业，若用极端估值法也显得偏昂贵，2021年的超额收益并不一定要选择“抱团”，还有众多尚未被鼓出泡沫的优质公司值得挖掘。

景气行业估值已处极端水平

2020年以来，新能源产业链无疑是景气行业的突出代表，也是“抱团”现象的集中体现之处。中国政府的目标是新能源汽车在新增车辆中的占比在2025年达到25%，并在2030年达到40%，这意味着未来十年新能源汽车的平均年增长率将达到25%。

“新能源汽车的长期前景我并无异议，但关键的风险在于短期渗透率可能无法提得那么快，”徐涛称，“渗透率短期迅速提升只有两个触发要素：降价和自动驾驶汽车出现。就降价而言，目前汽车60%多销量都集中在A级车，价格区间在10万~15万，那么30万~40万元的电动车要卖到什么时候才有如此高的渗透率？我在这几年内似乎看不见，而且我也不认为几年内成本会降低很多；就自动驾驶而言，如果五年内技术就能成熟，那么即使贵也会有人抢着买，但无人驾驶因为各种因素的限制，5年内难以成熟。”

难点在于，泡沫的出现并非是不持有一类公司的绝对理由，贵了往往还能更贵，不持有可能意味着跑输。

徐涛也提及，的确不排除相关公司还会持续攀升，但对于基金经理而言，这时计算一个极限估值就至关重要，这样就能评估一个公司的泡沫究竟大到了什么程度。

“电动车壁垒仍不高，技术变革未来也可能提速。电动车产业链是跟着电池走的，但在未来的5-10年，新技术比如固态电池和燃料电池逐步成熟后，会对目前的液体锂电池带来巨大的冲击，大量的固定资产面临较大的贬值压力。短期内我也认为电解液和隔膜是不会被取代的，但如果10年后的需求面临着重大不确定性，我们再按照目前的这种估值体系来估值风险就太大了。”他称。

至于如何进行极限估值，徐涛也算了一笔账——假设未来十几年，中国电动车电池某龙头企业全球市占率达到30%（类比福耀玻璃当前的全球市占率），电池价格未来可能从现在的1元一度电降低到0.3元一度电，成熟期汽车零部件公司的估值一般是15倍，也就意味着虽然相关公司的渗透率可能提高了10倍，但届时价格要杀3倍、估值杀10倍，这还未包括杀利润率和技术颠覆的考量，也还没算未来的CAPEX（资本支出）扩张，因为要做电池就意味着每年要花费几百亿来投钱生产，融资规模巨大。“电池从来不是那么好的一桩生意。如果现在估值就接近1万亿元，那么可以说极限估值已经没有太大的空间了。”

同时，另一个景气行业则是光伏。对此，富达国际中国股票基金经理周文群此前也对记者表示，“风光平价以后，不需要依靠补贴，可再生能源有内生增长的动力。但任何事情的发展都是循序渐进的，例如，我国以煤电为主的一次能源结构不可能在短期完全改变，可再生能源的接入还要考虑电网的容量以及稳定性等一系列因素。从供给的角度来看，光伏是典型的周期行业，在需求旺盛的时候企业往往大幅增加产能，需求转弱时往往也是产能大幅释放的时候。从现在的股价隐含的预期来看，是非常高的，要比较谨慎。”

徐涛称：“电动汽车、光伏两个行业一定是走降价路线，即‘以价换量’，不然永远没有出路，但大家现在讲的却是‘量价齐升’，这是很难持续的，不能忽略这个行业的强周期性。我们现在更愿意投入精力去看看较为低估的风电运营商。”

当然，目前市场上观点分歧较大。持上述观点的投资经理同样也承认，相关公司的估值当然可能继续提升，公司也的确不能说不优秀，只是基金经理的风格不同，因而也各自坚持各自的信仰。

去泡沫还没开始鼓的地方寻超额收益

对于多数长线价值投资风格的QFII，他们对估值的重视程度更高。如果不去“抱团”景气行业，那么2021年要如何跑赢同行、获得超额收益？

徐涛对记者表示，有两类成长型Alpha（超额收益来源）值得关注。“首先，在景气行业去找有预期差的公司，即价格还没合理反映公司的价值。以中国发达沿海城市机场A为例，若非新冠疫情，该机场A可能早就创下多个新高，因为不仅拥有最发达地区机场的垄断地位，又有免税业务的广阔增长前景。”

另一类是泡沫还没有很大的公司。“从2018年外资逐步开始加速流入A股时我就强调，中国的优秀公司必须要鼓出一个超级大的泡沫，才会以某种形式结束这轮行情。这是因为钱太多但好公司又太少，为了追求稀少的增长及确定性机构的底仓必然要买这些好公司，因此只要公司增长不出问题，根本不需要太快的增长，只要能给市场稳定的预期、每年业绩增速能维持在15-20%，自然就不断会得到增配。经历了2020年，有一些泡沫已逼近极端，但也还有很多没达到泡沫的水平，其中包括少数高端白酒、家电企业。”

同时，周期性Alpha也值得关注，这主要是指行业周期好、估值又合理的公司，家电就是一例。在他看来，尽管“房住不炒”的逻辑下地产行业受限（家电往往跟着地产走）、杀估值的行情持续，但过去一两年地产销售又相当火爆，因此未来两年必然会释放较大的装修、购置家电的需求，这将带动相关企业的盈利回升。“不要去指望赚估值的钱，而是赚业绩和小周期的钱。当然，多数家电在2020年也涨幅不小，因此2021年需要布局预期差较大的企业，包括一些二线龙头。”除了赛道型股票，徐涛认为另外的超额收益机会则来源于剩余的3000多只股票里。“2020年以来，‘只要有未来就随便给估值，只要没未来，5倍估值都不愿意看’的这种逻辑很普遍，但我认为这是不对的，并非只有龙头才有价值，有些行业并不是龙头可以通吃所有，这里面有些标的估值接近历史最低，业绩实际上已从去年四季度开始反弹，并且周期复苏会延续1年以上，在家电、化工，以及港股运营商都有很好的取得绝对收益的机会。”

主动外资流入刚刚开始

就2021年整体而言，各界也认为A股市场仍具备继续跑赢全球指数的机会。

经历了动荡的2020年，多家QFII投资经理普遍认为，海外资金对于中国股市的配置兴趣和对中国经济的信心正在不断提升，主动资金的流入也只是刚刚开始。

“我们接触了众多海外客户，他们对中国早前永远不是full confidence（充分具备信心），金融系统风险、人民币贬值风险等都是早年的担忧，但现在中国在疫情下表现出的政府管理能力、超强组织能力、完善的工业体系、超级高效完整且可供给全球的供应链，这些都是加分项。目前全球主动资金整体都低配中国（高盛测算低配4个点），未来迟早要把中国的配比提上去。”徐涛称。

原MSCI亚太研究总监、现任美国资管巨头景顺（Invesco）中国A股投资总监谢征傧此前对记者表示，指数纳入目前对A股已没那么重要，未来2-3年，更重要的是吸引不同的投资者进入中国资本市场，除了跟踪MSCI指数的被动投资者，主动投资者将是进入中国的主要资金来源。