紫气东来：2021年真有大牛市吗？

2021年A股行情能否延续2020年下半年牛市趋势并形成大牛市？这是A股投资者、监管者及其它利益方共同关心的主题。

2021年中国资本市场前景，首先要确定的是处于什么样的经济周期的周期位置。笔者曾经分析认为，1990年12月19日上海证券交易所正式开业，按10年太阳周期来讲，2020年是上证指数30年周期到来时；按12年月亮周期讲，2020年是2008年中国股市由熊市之周期12年周期结束时。因此，从周期位置讲，2020年是由熊转牛的关键年，上述周期分析完全为中国资本市场证实。

2019年A股市场基本受3000-3050点阻力带遏制，正如笔者在《真正的大牛市会在2020年下半年启动？》一文分析预测一样，2020年进入7月后，A股重振雄风，并一举将3000-3050点之阻力带转化成抵抗线或地平线。

2021年A股行情能否延续2020年下半年牛市趋势并形成大牛市？

笔者仍然运用融合了中国国学、政治经济学、经济学、行为金融学之智本创新论五元运行分析法，即具体2021分析政策组合力量取向、市场供求关系、业绩增长、市场群体情绪、市场估值水平等五方力量相互生合克制关系。

股市行情由政策、群体心理、供求关系、估值水平等的相互作用结果

政策组合上，我们判断，围绕内循环为主、双循环发展，中国经济政策取向上将围绕科技强国、制造强国、质量强国、网络强国、交通强国以及健康中国、美丽中国、平安中国、数字中国进行，在防疫取得胜利的前提下，一边强化防疫成果，一边加强政策组合强度，促进经济持续复苏向新常态转换将疫情的不得因素转化为经济增长的强力推手。2021年货币政策或不如2020年抗疫宽松，但仍然会配合经济增长需要中性偏松，货币供应与资本品比较供求大体平衡，通过稳杠杆推动股市稳发展。只有股市稳发展，才能将储备转化为投资，1.7亿股民的群体情绪(人气底)才能相对谨慎向相对乐观转化，从而提升需求侧力量，为循环发展提供强大内需；2020年年底中字头的央企上市公司由于多数是重化工业或五大银行，其周期股估值多处于净资产以下，2021年随着建党百年时间到来，央企引导大基建，将提升市场底，3300点或许将成为点新年行情的地平线。

下面，笔者继续分析2021年中国资本市场情景，以为投资者决策参考。

首先，政策创新组合与2021年股市的情景分析。政策确实是一切经济工作的生命线，但政策要发挥正向巨大作用，需要与经济周期趋势、周期节奏相融合。2020年中国在战胜疫情的背景下，全球范围内唯一经济复苏正增长的主要经济体，随着经济复苏形势明了，为了对冲海外疫情漫延导致世界经济下行对中国经济外循环的影响，内循环的政策创新力度会继续越大，2021年上半年由于疫情冲击世界经济下行压力惯性未完全消除，中国的宏观政策将在新周期力量作用下，实现政策力量与周期力量相乘的乘数效应，2021年上半年年积极+积极的财政政策、偏宽松的信用政策，以及减税降费助力企业发展政策将形成累积效果，产生倍加力量，为迎接建党百年做好政策投放与政策加力保障。同时，松货币与宽信用相结合，利益公募基金发行，为储蓄向投资转化提供条件，股市在政策组合赋能背景下，在注册制全面推开时，2021年股市具有必要的中性偏松的或梭紧适度的货币支持。

2020年底中央连续发布了三个重要文件，即十九届五中全会公报（简称“公报”）、十四五规划纲要建议稿（简称“规划”）和2020年中央经济工作会议简报（简称“简报”）。公报设定至2035年的未来15年远景目标，规划阐释了未来5年的发展战略，简报明确了2021年工作的重点任务。三个重要文件决定了政策力度、方向和节奏，形成了2021年股市行业轮动与空间发展的主导力量。

2021年疫情冲击仍然持续，世界经济形势仍然复杂严峻，世界经济复苏不稳定不平衡背景下，为中国经济保持复苏趋势，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局；供给侧结构性改革”和“需求侧管理”都要抓，因为需求侧直接决定了国内需求，决定了内循环政策效益，决定了中国经济能否在世界经济波动中行稳致远。

“需求侧管理”将直接引导财政政策组合走向。中国经济发展内需不足、过度依赖外需将成为阻碍中国经济抵抗风险能力的短板，2019年以来的中美贸易摩擦情景已经证明了：中国要坚持扩大内需这个战略基点。扩大内需，前提是提高就业率和提升收入水平；促进就业从微观看需要企业效益提高企业家愿意投资；促进就业从宏观看需要完善全国社保体系减轻居民负担；同时优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕；合理增加公共消费，继续执行积极的财政政策，扩大内需中中央预算内投资在2021年对经济拉动作用明显，这需要央企承担相关职能，与之相关的上市公司因此得益。

从投资方向看，与制造强国相关的设备投资、与质量强国相关的技术改造投资、与交通强国相关的新型基础设施投资、与网络强国相关的数字经济投资等将加快加大加力，因此，在“强化国家战略科技力量”、“发挥新型举国体制”、“增强产业链供应链自主可控能力”和“实施好关键核心技术攻关工程”过程中，新基建涉及的A（人式智能）、B（区块链）、C（云计算）、D（大数据）、E（新能源）产业将会有政策红利产出的机会和科创板中的科技龙头带动的投资机会。

从需求侧管理政策看，2021年的积极财政政策可能投资向文化强国、教育强国等公共服务和交通强国需要的重大基础工程，在信用债风波仍然存在的情况下，在地方财政困难背景下，财政支出更多将由中央负责，这与2021年周期阶段新基建+大基建推动经济增长的要求匹配，因为新基建+大基建短期不一定产生经济效益，但可以为国民经济产生巨大外部溢出效应。

内循环为主背景下，双循环发展要求的对外开放将推动国企改革，可能产生改革红利，从而在估值上实现价值回归。2020年中央经济工作会议简报提出全面推进改革开放的“国企改革三年行动”和“要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”（简称CPTPP）。CPTPP涉及国企、劳工、环境和知识产权等方面。国企数量不多，但关乎国计民生，如果国企通过改革实现“竞争中性”，即中国在加入RCEP后，继续加入CPTPP，在未来全球竞争态势就会处于主动地位。加入CPTPP的“竞争中性”要求，将加速国企改革，从而提升经济效益、社会效益和生态效益，从而激活国企上市公司的估值，为价值回归提供条件，也是2021年能否出现大牛市的政策性条件之一。

金融风险防范方面，政策取向上对“科技金融创新”特别是对数字平台盲目扩张的主动管制，强化反数字经济垄断和防止资本无序扩张，指出“金融创新必须在审慎监管的前提下进行”，金融科技原先抢占的金融市场份额与利润将重新回归正规合法的金融机构，利益相关金融上市公司市场扩张与利润上升。

其次，供求关系与2021年股市情景分析。2021中国资本市场的前景，除了复苏周期赋能，政策创新赋能而实现红利加持，还得看市场的供求情况。市场供求情况，分商品、货币、资本品三个层次。

商品供求。2020年上半年百年不遇的疫情冲击，扰乱了整体市场的供求关系。商品又分为PPI代表的工业品供求与CPI代表的消费品供求。2018年开始的去库存、去产能到2019年下半年的稳库存补库存过程中，理论上2020年PPI应在高位运行， 2020年上半年因疫情冲击导致供应链、产业链掉链，国内投资需求、国际出口需求断崖式下降，导致2020年上半年PPI急剧下滑，5月底一度跌至96.30，随后虽然反弹，但直到2020年11月底仍然还在98.56，经济还未出现正常态。PPI急剧下滑，导致企业利润萎缩，不仅直接抑制了企业家的投资积极性，也影响股市行情向上发展的空间。2020年下半年牛市启动后，上证指数在3400附件反复徘徊，就有货币市向业绩市转换不通畅有关。企业业绩上升受阻，企业家投资积极性下降，必然抑制就业市场增长与居民收入增长，居民收入增长停滞，导致CPI指数在2020年1月底因疫情冲击而急剧上升105.4以外，其它月份持续向下，2020年11月低至99.5，同比出现了负增长。在经济增长下降背景下的物价下降，是居民自我压缩消费行为的结果，必然影响内循环有关政策的效果。因此，2021年必须采用非常积极的财政政策，扩大居民实际收入，扭转PPI反弹力度不足、扭转居民消费收缩趋势，从而扩大内需，打通内循环。

货币供给。

社会融资代表了全社会对资金的总需求，比M2更能反应货币需求的情况。央行公布的数据显示，2020年11月末，广义货币（M2）余额217.2万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和2.5个百分点；狭义货币（M1）余额61.86万亿元，同比增长10%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和6.5个百分点；流通中货币（M0）余额8.16万亿元，同比增长10.3%。A股市场国企业代表的重化工业市值占全市场比70%左右，其短期行情或估值与M2的关系密切，上证指数11月保持5%上升，与M2增长有关。

2020年11月社会融资存量增速降至13.6%，为当年首次回落，2020年全年新增贷款规模或略低于20万亿的目标，年内新增社融总量将控制在35万亿左右。人民币贷款和政府债券是2020年11月社融增量的主要支撑，政府债券净融资4，000亿元，同比多2，284亿元，表明经济增长受疫情冲击政府税收下降，举债成为积极财政的常态，但2020年冬季出现的信用债风险，政府债券融资成本或有影响；企业债券净融资862亿元，同比少2，468亿元，表明企业对投资扩张积极性不高。土地财政依赖度增加，土地财政收减少，多数地方政府的财政情况不乐观，2021年由中央财政承担更多的积极财政相关职能，已经成为这轮经济复苏需要的重要政策特征。

资本市场供求。

2021年影响A股的除了宏观六稳政策与经济业绩外，资本品的供求是核心要素。2020年A股市场全年预计有395家公司首发上市，筹资额达到了人民币4,707亿元，创2010年以来新高， IPO数量和筹资额同比分别增长97%和86%。资本供求从内部看，注册制将成为资本市场新常态，股票会大量供应已经成为事实。

2020年上海证券交易所IPO数量全球第一，中国企业在全球前十大IPO排名中高居前三甲。2020年10月，国务院提出“全面推行、分步实施证券发行注册制”，通过注册制发行的IPO项目已经超过审核制，数量和筹资额分别占全年总量的53%和61%，注册制下的排队企业占A股全部排队上市企业的76%，新股发行通过率攀升至95%。科创板今年更超越主板，IPO数量和集资额在A股各板中均列第一。

截止到2020年9月底,我国住户居民存款总额为92.09万亿人民币,位居全球第一，人均存款额大约为65776元。中国证券登记结算有限责任公司最新披露的数据显示，截至2020年10月底，投资者总数为1.75亿户，其中A股投资者1.74亿户，按每家3 人计算，涉及人口达5亿多，几乎包含了中产阶层人数。2021年如何将储蓄成功转化为投资，将是A股人气上升的必要条件，如果有5%的储蓄转化为投资，即有近5万亿资金入市。

国内公募资金、私募资金、养老资金、银行理财资金、保险资金、社保资金入市规模因政策的创新或加大蓝筹股的投资，因此，从资本品供求看，具有价值创造力同时大方分红的公司，将是真正受机构大资金欢迎者，2021年将蓝筹股行情能否全面启动将是大牛市能否形成的关键力量。

2020年前三个季度偏股类公募基金带来增量资金1.09万亿元，全年增量资金规模可能达到1.3万亿元。2020年全年私募证券投资基金的增量规模预计为8500亿，投资股市占45%左右，按75%左右仓位计算，2020年全年私募基金贡献增量资金为近3000亿元。2020年三季度末，银行非保本理财规模25.1万亿元，按银行理财权益投资比例计算，2020年全年银行理财子公司给A股带来的增量资金超过1500亿元。2020年前三个季度保险资金运用余额增加近2.18万亿，投资股票和基金的比例13%左右。预计2020年保险机构投资A股增量资金约3000亿元左右。据统计，2020年我国社会保障资金带给股市的增量资金规模大概为790亿元。

综合上述分析，只要2021年政策红利存在，只要2021年中国经济复苏趋势不变，只要2021年个人储蓄成功通过公募基金转化为投资，就将成为市场货币供应的主力，一旦行情趋势形成，养老资金、银行理财资金、保险资金、社保资金等长期资金将会随喜而来。

第三，业绩增长与2021年股市情景分析。

2020年10月29日，十九届五中全会公报预计2020年国内生产总值突破100万亿元。2020年中国发挥体制优势，成为唯一能控制疫情并保持经济增长的主要经济体成为拉动全球经济的火车头，根据IMF预测，2020年中国GDP约为14.48万亿美元，增速1%。

2021年中国经济增长能否持续？经济增长能否转化为业绩增长（税收和利润）？这是影响股市能否演绎出大牛市的条件。如果说2020年A股主要是货币供应成了稳定力量，2021年需要是货币供应+增长双轮驱动，才有可能延伸延长牛市。正如笔者在2019年底预期一样，2020年出台积极的积极财政政策，有关降税减费措施，助力企业家恢复信心，2021年上半年仍然需要加大积极财政的力度才能助企业业绩稳定，2021年上半年出现业绩反弹的可能性存在。

2020年下半年开始在新基建上着力，制造业、能源业、金融、金属、地产相关行业复苏迹象已经显现，2021年内循环政策加码，周期性行业从价值压缩向价值回归的趋势已经形成。这些行业上市公司的市值占比达75%以上，估值回归，将带动股市底部抬升，上证指数3300点有可能成为2021年A股地平线。

第四，市场情绪与2021年股市情景分析。

信心是金，预期是否成为信心，决定了资金进出与人气变化。经济运行或金融市场趋势，均与市场预期相关，市场预期由群体情绪反映出来。如果生产资料价格指数PPI在2021回归100以上实现正增长，这样会对企业家（采购经理人）信心指数PMI产生正面效应。在突如其来的疫情冲击下，2021年2月PMI曾经暴跌至35.70历史低点，但在强力的货币政策和财政政策作用下，PMI迅速回升，3月份以后一直保持在50荣枯线以上，说明中国企业家对政府抗疫成功具有极大的信心，企业家对政府的信心共识为历史证明。我们预测，PPI在2021年稳定向上的趋势不变，企业家信心能够续乐观，供给侧改革成功，也是市场情绪向乐观转变的关键。CPI方面，经历2019年全年的物价上升后， 2020年消费品物价指数同比回落只具有统计学意义，并不表示居民的实际购买力上升，而是表明居民在收入增长不显时可能出现消费收缩。根据中国经济周期特征和蛛网定律，2021年风调雨顺农业丰收的概率较大，CPI上升压力下降，通胀压力舒缓，这为货币政策打开了空间，有利于信用扩张，利益企业降低融资成本，利益企业业绩增长。如果根据资本创新论预测的2021年天气好转、农业丰收、利率下调、货币增长的假设成立，将有利于资本市场投资者情绪向乐观转变。

正如笔者2019年年末预期一样，“为了防止经济向下压力成为最后一跌或形成下行惯性，按智本创新论的观点，反周期或逆周期的财政与货币政策在2020年将会加力使用，央行除了降准以外，以宽松为目标支持企业获得合理流动性的货币创新行为可能层出不穷，对资本市场投资者心理的影响相对正面“。

2021年注册制度成新常态后，将会引导投资者对创新型企业投资的热情。传统周期产业公司由于周期力量+政策红利实现业绩增长回稳，因此有可能成为机构投资群体压舱底股票，A股的结构性周期性行情更为显著，即新的知识经济的真正科技创新类受欢迎，传统产业上市公司估值修复机会出现。这种由于政策变化、业绩变化导致的群体心理预期与投资行为的变化，股市行情结构上出现科技创新新行情与周期性行业复苏性行情轮回进行，或许成为2021年A股市场精彩纷呈的特点。

第五，估值水平与2020年股市情景分析。20多年来，中国居民投资地产的多发财了，投资股市的发财概率相对低。中国房地产已经持续22年上升，地产的持续繁荣，导致过剩重化工业产能持续扩张，以资产质押为标准动作的、以债权融资为主的、以牌照垄断为特色的商业银行因此扩张成了“宇宙银行”并且将75%以上上市公司利润转移走，导致实体经济剩余价值持续被虚拟经济转移，导致中国产业企业家创新精神不足，严重拖累制造强国政策实施；房价上升形成导致居民抵押买房因还贷压力而收缩消费，可能影响内循环有效进行。“房子是用来住的“政策方向不会变，但刚性需求和投资需求可能变相推动房价上升，与产产业链相关的上市公司受益。

全球经济已经进入到以知识产权为主导的新时代，2019年以来传统的重化产业在外循环受阻时，业绩持续下降，地方税收下降，地方土地财政依赖度增加，促进房价上升方便土地出让，事实上成为地方政府的内在动力。在质量强国的时代背景下，如何通过通过数字经济对传统首恶进行赋能重构，为新兴的科技创新企业提供价值创新空间，也为注册制推广提供高质量的上市公司储备。

2020年下半年牛市虽然已经启动，但由于许多大型国企上市公司（特别是五大国有银行）估值仍然在净资产以下，上证指数在3400点附近出现牛皮市。如果2021年上半年经济复苏加快，重化产业+金融机构的蓝筹股代表在牛市估值优势将显现，蓝筹股如果业绩回升分红可观，将与社保资金、保险资金门当户对，有可能成为长期资金的配置对象。

智本创新论认为， 2020年下半年金融、金属、基建、水泥建材、地产、化工、能源等传统行业期货品种已经出现牛市，期货行情向股票行情传递即商品价格向公司业绩转换一般需要3-6个月。如果说期货市场是股市的风向标的话，2021年A股股票行情可能在政策组合创新等五元力量加持下，2021年上半年金融、金属、基建、水泥建材、地产、化工、能源等传统行业有可能出现价值回归机会；航空、航天、大飞机制造、数字经济、新能源行业、机器人、人工智能等行业将与制造强国、质量强国、数字中国等主题一起可能出现价值创新机会。

正如笔者预期一样，2020年是上证指数第3个10年周期，也是2008年金融危机后12年周期来临年，按十年周期与五元运行机制预测，中国资本市场可能出现财政政策+货币政策创新带来的政策红利行情。2020年中国经济正迎来新的十二年周期，真正的大牛市，已经在2020年下半年拉开大幕。

2021年是十四五计划开局之年，也是建党百年的大喜之年，中国资本市场将在战胜疫情的背景下，在内循环为主双循环发展的政策组合下，在复苏周期的加持下，正形成向上的动能。我们预期，健康中国、美丽中国为主题的医疗行业；科技强国为主导的数字经济；制造强国、质量强国主导的智能制造；享受积极财政政策红利的新基建；以促进经济增长又以知识经济赋能的周期行业，将共同合奏2021年股市行情，一起迎接2021年建党100年周年。

（作者李国旺为浦江金融论坛秘书长）