鲁政委：疫后全球经济格局“三步曲”

疫情加速了全球“百年未有之大变局”的演变。我们预计，疫后全球经济格局注定将经历控疫、免疫、杠杆率对比三个阶段的跌宕起伏变化。

在第一阶段，即疫情蔓延而疫苗尚未推广的阶段，疫情防控效果成为了左右主要经济体经济实力对比的关键。在这一阶段，得益于强有力的疫情防控措施，中国在主要经济体中一枝独秀。

在第二阶段，随着疫苗的推广，居民的新冠免疫水平将成为影响竞争力的重要变量。由于我国人口基数较高，且新冠疫苗接种速度目前慢于美国，美国或更早实现群体免疫，进而获得更强的复苏动能。

在第三阶段，即全球经济走出疫情的影响之后，宏观杠杆率水平与宏观政策空间将决定新一轮全球经济增长的“火车头”花落谁家。长期来看，沉重的杠杆率包袱和逼仄的宏观政策空间将削弱美国经济增长的动能。而稳定住宏观杠杆率、拥有相当宏观政策空间的中国，有望成为未来全球经济的领跑者。

自新冠疫情爆发以来已逾一年。这场席卷全球的疫情不仅是一场严峻的公共卫生事件，加速了全球“百年未有之大变局”的演变。我们预计，疫后全球经济格局注定将经历控疫、免疫、杠杆率对比三个阶段的跌宕起伏变化。

第一阶段，疫情突如其来地在全球扩散的时期，此时“控疫”是关键。

在此阶段，疫情防控的好坏是左右不同经济体表现好坏的关键。这种对比可以从汇率的表现上折射出来。2020年第一季度，新冠疫情在中国大范围蔓延，海外疫情零星、形势相对温和，人民币对美元出现了贬值压力。此后，随着中国疫情逐渐受控，中国国内复产复工的节奏加快，经济增速出现“V”型反转。而美国的疫情逐渐扩散，单日新增新冠病例数量波动上升，美国居民消费与企业生产均受到疫情的负面影响。由于中美疫情防控形势的差异，2020年6月以来人民币对美元走出了一段较为流畅的升值行情。

第二阶段，疫情全球蔓延，此时“免疫”是关键。

虽然我国新冠疫情得到了有效的控制，但全球疫情至今仍在蔓延。可能需要实现“群体免疫”之后，生产生活才能最终完全恢复到过去那种正常的状态。从目前来看，“群体免疫”要么通过自然选择，要么借助疫苗。由此，全球对于疫情关注的焦点进入到对疫苗的研发、临床试验、上市、订购、接种的进度上了。在这一阶段，居民的新冠免疫水平将成为影响经济进一步复苏的重要变量。我们根据以下公式估算中美实现群体免疫所需的天数[1]：

实现群体免疫所需的天数=（群体免疫所需免疫人口比例-已免疫人口比例）/（新增感染人口比例+疫苗有效率*接种比例）

其中，假设群体免疫所需免疫人口比例为70%[2]，已免疫人口既包括已感染人口，也包括已接种疫苗的人口。假设接种两支疫苗方为有效接种[3]，已接种疫苗的人口比例数据来自Our World in Data，该数据截止1月15日。

在美国方面，为减轻季节因素对感染比例的影响，我们假设新增感染人口比例为2020年7月以来日均感染比例的均值。在假设接种两支疫苗方为有效接种的前提下，则美国1月上半月新增单日接种人口比例最高在0.12%左右。此外，如果美国新任总统要实现100天内接种1亿剂疫苗的目标，那么，接种比例将提高至0.15%。

在我国方面，由于疫情防控形势较好，新增病例在总人口中的占比微乎其微，这里忽略新增感染人口的影响。同样地，我们假设接种两支疫苗才是有效接种，那么，我国1月上半月新增单日接种人口比例最高约0.02%。

按照上述方法推算，如果美国每日新增接种比例达到0.15%，而疫苗有效性达到95%，那么，美国还需347天才可实现全民免疫。这意味着，美国将在2021年底至2022年初左右实现全民免疫[4]。不过，虽然辉瑞宣布其疫苗有效性可以达到95%[5]，但其它公司新冠疫苗的有效率有可能低于95%。如果疫苗总体的有效率下降到85%，则美国还需要379天才能实现群体免疫。据媒体报道，12月30日，国药集团新冠灭活疫苗III期临床试验期中分析数据显示，疫苗针对由新冠病毒感染引起的疾病的保护效力为79%[6]。如果中国接种的疫苗有效率均为79%，且未来将接种比例提高至0.15%，那么，中国可能还需要587天才能实现群体免疫。需要指出的是，当疫苗有效性与安全性得到进一步验证之后，中美两国可能集中力量加快疫苗生产与推广的速度，最终实现群体免疫所需要的时间可能更短。

考虑到中国实现群体免疫的时间或晚于美国，在疫后世界的第二阶段，美国经济复苏的势头或更为强劲。

第三阶段，疫后经济，此时“杠杆率”是关键。

疫情如战火。各国抗疫，都用尽了全身气力：疫情中，部分企业断流倒闭，一些经济体的政府依靠MMT支撑开支，货币利率降至历史最低位，部分央行甚至采取了负利率政策，失业的居民靠接济度日。由此，影响疫后经济的关键，就是杠杆率水平和政策空间，其将决定谁是新一轮全球经济增长的“火车头”。

为应对新冠疫情的影响，中美均推出了强有力的逆周期政策，但在此过程中，美国的宏观杠杆率上升速度更快。根据BIS的统计，到2020年6月，中国的宏观杠杆率较2019年底上升了22.7个百分点，而同期美国宏观杠杆率则上升了32.5个百分点。

在宏观杠杆率显著攀升的同时，美国的宏观政策空间被进一步压缩。从财政政策来看，2020年6月美国政府部门杠杆率达到126.5%的高位，较2019年12月提高了23.0个百分点，而中国的政府部门杠杆率为58.7%，较2019年12月提高了5.8个百分点。

从货币政策来看，在新冠疫情爆发后，美国联邦基金目标利率区间已经下调至0%至0.25%，直逼零利率下限（Zero Lower Bound），价格型工具的空间已经十分逼仄。而中国2020年下半年以来隔夜利率多数时间内依然运行在1.0%以上。此外，美国数量型工具的运用空间也在压缩。到2020年12月，美联储持有的美国政府债券占全部美国政府债券的比例已经达到22.4%，而日本央行在持有的日本政府债券占比达到37.4%时，开启了收益率曲线控制操作。

长期来看，沉重的杠杆率包袱和逼仄的宏观政策空间将削弱美国经济增长的动能，进而影响美国对全球经济增长的贡献。而稳定住宏观杠杆率、拥有相当宏观政策空间的中国，有望成为未来全球经济的领跑者。

(作者为兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家）