首席对策丨沈明高：打破刚兑才能真正提质增效

2020年亮点频现的中国经济，以2.3%的全年增速在全球主要经济体中一枝独秀，GDP总量也实现了百万亿元的历史性突破，这一增速高出了国际上很多机构的预测。国家统计局1月18日发布的宏观经济数据表明，经济增长的质量和效益在稳步提升。消费仍然是稳定经济的压舱石，全年的固定资产投资实现正增长，尤其是民间投资的转正代表着经济增长内生动力增强，市场对中国经济的信心和预期在提升。不过，居民收入实际增速为2.1%，慢于经济增速0.2个百分点，反映出各项宏观经济政策和资源主要还集中在投资领域和企业部门，而非受疫情冲击更大、影响更持续的消费领域和居民部门；由于全球发达经济体的量宽操作，输入性通胀可能性增强，央行也曾表示未来国内将保持温和通胀的态势，老百姓的钱如何跑赢通胀？而在抗击疫情财政收入减少、支出增多的情况下，如何在保民生、保经济增长、保供应链安全等方面平衡支出，同时效率和效益最大化，也进一步考验政府的理财能力。双循环背景下，一些依旧潜在的问题和即将出现的新问题需要在2021年引起高度重视并采取有针对性的措施加以解决。

如何理解“通胀只会缺席不会迟到”？全球通胀将对中国有多大影响？宏观政策如何演绎？双循环背景下，如何通过提高直接融资的比例和打破刚性兑付，做到真正的提质增效？双循环将怎样影响资本市场？第一财经《首席对策》专访广发证券全球首席经济学家沈明高。

沈明高的主要观点：全球大幅量宽导致通胀只会迟到不会缺席；我国货币政策保持相对的边际收紧，有利于维持中美利差，从而保持人民币资产吸引力；财政政策还有空间，重点是从风险定价、国企改革和补消费短板等多方面提高支出效率；双循环的背景下，提高直接融资的比例和打破刚性兑付，才能做到真正的提质增效，打破刚性兑付使风险与收益真正对等，将令市场投资标的定位更明确，也是金融市场根本的结构性变化；2021年全年将呈前高后低走势。

第一财经：感谢接受《首席对策》的专访，最近对于通胀通缩的讨论比较多，很多人都担心未来有通缩的风险，但是您认为通胀只会缺席不会迟到，这个结论是怎么得来的？

全球大幅量宽导致通胀只会迟到不会缺席

沈明高：为什么说只是迟到而不是缺席呢？这里有一个时间的问题。从稍长的时间，比如说3年5年的角度来看，通胀还是会起来，因为全球现在量宽是没有节制的，很多人觉得量宽可以退出，实际上这是非常难的，主要是因为用印钱、量宽方式来解决问题，太轻松了。量宽的天敌是通胀，换句话说，只要通胀不起来，会一直做，直到通胀为止。所以说走上这条不归路之后，通胀只是一个必然的结果。当通胀来的时候就不是选择的问题，都是被动的。比如说能源价格或者大宗商品价格暴涨，中下游的企业怎么活呢？如果恶性通胀或者高通胀到来的话，不光是企业倒闭的问题，有一些国家都可能破产，主要表现为本币的大幅贬值，甚至不排除一些发达国家沦为发展中国家，一种很大的可能性就是本币的贬值，国与国之间最后的差异就在于汇率的变化。

第一财经：我们现在利率和货币发行的墙筑得相对来说高一点，接下来如果全球通胀发生了，会对我们有多大的影响？

我国货币政策保持相对的边际收紧 有利于维持中美利差

沈明高：现在看2020年的央行资产负债表，我们是相对比较节制的，基本上没有扩张很多，美联储扩张最多，然后日本和欧洲继续搞，它的经济已经不增长了，但是它还是继续大规模的量宽。如果说全球通胀到来，我觉得对中国来讲会好一点，如果我们的货币政策相对保持一个正常化的进程，通胀压力也会小于发达国家。所以从货币政策的角度来讲，我的建议是非常明确的，就是保持我们的货币政策边际上相对于主要发达国家偏紧，这样中美的利差就能够维持，人民币就可以保持相对强势，人民币资产就有吸引力。

第一财经：边际上相对偏紧，今年怎么来演绎这个过程？

沈明高：我们基本上就可以按兵不动，也不要去主动收紧，因为人家在宽松我们没有宽松，那我们就已经边际上收紧了。

第一财经：基本上全球的货币政策可用的空间已经开始减小，财政政策接下来怎么进行？

财政政策还有空间 重点是提高支出效率

沈明高：我一直觉得我们的财政政策的空间是最大的。第一，从中央政府的角度来讲，我们的财政赤字率还是比较低，在3%左右。第二，我们的中央政府拥有大量的国有资产，这一部分的国有资产实际上相当于起到了准财政的作用，可以把这些空间优势发挥出来。所以如果未来通胀真的要起来的话，我们一定要通过中央政府的资产跟地方政府的资产做一个置换。从短期来看，关键的问题还是要提高效率。地方政府通过卖地，投资效率相对高，形成了一批有产出、有回报的资产。有些地方政府的投资效率比较低，土地财政的收入花完了，但是没有形成有效的资产，后续的增长动力自然就不足了。所以我觉得要解决我们面临的问题，提高效率一定是一个必然的选择。

第一财经：给我们来具体展开一下，可能会有一些什么样的具体措施可以落实提高效率？

从风险定价、国企改革和补消费短板等多方面提高支出效率

沈明高：比如说提高要素市场化的程度，提高要素市场流动的效率。实际上这里面的要素除了劳动力是相对自由流动之外，关键的要素实际上是另外两个，一个就是资本，我觉得关键的问题是风险定价。我们现在强调市场在资源配置当中的决定性作用，那就是要让市场在风险定价方面发挥决定性的作用。因为对风险定价准确之后，市场的资源自然就会向正确的方向来配置，有些投资者风险偏好高的，我就追逐高风险高收益的资产，有些风险偏好低的，就反过来，所以说这里面都有一些核心关键的点需要解决。第二个方向就是国有企业改革，包括混合所有制改革，包括国有企业的产权清晰化，怎么样预算软约束等等这些问题。还有第三个，我认为还是要补消费的短板，一方面效率提高，一方面又有增长的增量，这样我们在提高经济增长质量的过程中，能够保持一个可持续的增长速度，这样量和质才可能兼得。

第一财经：双循环的背景下，您认为现在提高直接融资的比例和打破刚性兑付，才能做到真正的提质增效。

打破刚性兑付使风险与收益真正对等

沈明高：我认为双循环确实是在我们的宏观变局下一个非常重要的应对战略，方向非常正确，但是操作起来不容易。提高直接融资的比重，本身就是我们资本市场的一个重要的使命，实际上它是一个风险定价的过程。对银行来讲，贷款只能贷给那些相对比较安全的企业。我们目前在创新的情况下，创新企业的风险是很大的，它又没有可抵押的资产，所以需要寻找一个或者说要有一个风险和回报相对应的产品，这个产品在很大程度上是在传统银行体系之外的，所以它实际上是属于直接融资。其中一大块是债，一大块是股票，当然还有其它一些结构化的产品。要提高它们的比重，关键的问题就是风险定价，就相当于说发一个股票或一个债，要承担更大的风险，当然希望有一个更高的回报。在这个过程当中，你要把风险定价的层次分得越清晰越好，首先把它分开，然后再定价，所以说信用评级就是很重要的一个方面。那么怎么样才能风险定价？风险定价就要打破刚性兑付比较高的收益率，如果低的收益率就不需要刚性兑付了，反而是有风险的资产回报比较偏低。因为一个社会的风险总体回报水平是给定的，那么无风险提高了，高风险的回报就降下来了。这个就恰恰对银行是有帮助的，因为银行是相对来讲风险比较低，而对直接融资、对资本市场来讲是不利的。如果打破了刚性兑付，它的结果是无风险的收益率下降。所以银行的理财产品的吸引力是下降的，投资者自然会找银行之外的投资产品，因为它的风险跟收益是对等的，能够提供一个比较合理的风险溢价。

第一财经：打破刚性兑付，提高直接融资的比例，会不会又诞生出来一波可能，过了两轮就跑路或者死掉的企业？

打破刚兑是金融市场根本的结构性变化

沈明高：对，这就是我刚才说的风险定价能力的问题，所以实际上是信息不对称引起的，英文叫Mispricing，就是错误定价，你以为的低风险实际上是高风险。如果当你把信息透明、评级征信效率提高的时候，这两个之间相对应的可能性就很大。举个例子，在国外投资级的债券违约的概率接近于0，否则怎么能叫投资级呢？当投资级的债出现违约的时候，大家对整个评级体系的信仰就崩塌了。所以说这是为什么双循环特别是内循环里，如果真正形成一个新格局的话，它会带来一系列的根本性变化。

第一财经：所以这对资本市场意味着什么？

打破刚兑将令市场投资标的定位更明确

沈明高：对资本市场来讲意味着机会，价值投资只是一种。如果未来的风险定价是合理的话，有些就专门做高风险的投资。举个例子，像美国有很多投资者专门做垃圾债的投资，风险的投资在一个合理定价的市场里面，风险的高低对投资者来讲无所谓好和坏，他关心的问题是冒这样的风险能不能带来回报，如果这个关系成立就没问题。如果这个关系不成立，买什么实际上都可能有风险。我本来买个投资级的，冒了投机级的风险，回报是投资级的，风险是投机级的，这种错配导实际上是更严重的。换句话说，在风险定价合理的情况下，对这样的担心反而可以更小。

第一财经：请给我们展望一下2021年全球的经济形势。

2021年呈前高后低走势

沈明高：现在市场总体比较乐观，我的看法是：2021年上半年宏观经济走向的确定性比较高，下半年开始宏观经济走向的不确定性可能会比较高。因为今年上半年疫苗普及之后，经济可能会逐步的恢复。然后包括我们中国在内，我们的货币政策存在着放松的可能性。所以说今年从全球增长的角度来讲，一种看法是前高后低，现在基本上是共识了。我说的是确定性，投资者喜欢确定性，不喜欢不确定性，所以上半年复苏的确定性高于下半年，这是为什么大家现在也看到投资者短期的情绪还是比较高的。但是到了下半年，除非有人告诉我刺激能够解决问题，如果刺激解决不了根本性的问题，全球经济放慢或者复苏乏力是一个必然的结果，这又会对资本市场产生比较大的影响。