抱团追大现泡沫，机构的新战场在哪里？

1月中旬以来，公募基金四季度报告已经陆续披露完毕，市场一直关注的机构抱团“近况”也更加明朗，公募基金在四季度的持仓是延续抱团趋势还是有另辟战场的迹象呢？我们通过研究有影响力的基金经理的数据，得到三个结论：

1 抱团趋势在延续

2 市场进入泡沫放大的过程

3 部份基金经理在尝试开辟新战场

何为“有影响力的基金经理”

当下全市场大约有8000只公募基金，但并不是所有基金的数据都有研究价值，总体上噪音比较大。我们按照以下标准筛选出有影响力的基金经理作为研究样本：

有5年以上公开业绩，必要的从业年限确保基金经理熟悉资产管理业务，有成熟的投资框架。

基金总规模超过10亿，毕竟资源和影响力都在向头部基金聚集，这批基金经理的市场定价权更大。另外，在当前的市场格局下，小基金的最优竞争策略肯定不是“跟随”，走出跟头部基金一样的净值曲线，会令他们的处境越来越艰难。

主动管理的股票型基金和股票仓位高于20%的混合型基金。

按照有以上标准筛选出来的基金总共655只，每只基金在四季报里会披露前十大重仓股票，所以总共有6550条股票数据记录，或者说655只基金总共有6550票来“选举”top 10。以下是我们的解读。

概览

四季度入选655只基金十大重仓股的股票有721只，比三季度的778只下降了7.3%；总市值1.43万亿，比三季度的1.1万亿增长30%。入选基金重仓股次数最多的前20只股票，在四季度总共获得6,550票中的2316票，比3季度的2,050票大幅增长13%。

行业分布上，四季度重仓股分布在115个申万二级行业里，比三季度的122个少了5.7%。得票最多的前10个申万二级行业，基金持仓市值7,239亿，得到6,550票中的3,147票，比三季度的5,650亿和3,062票分别增长28.1%和2.8%。

从以上宏观数据看，四季度公募基金的“抱团”趋势有所加强，特别是三季度借道公募基金流入股市的增量资金很大比例还是配置到原本已经非常拥挤的行业和个股上。

三季度前20大重仓股

四季度前20大重仓股

市值分布

机构抱团反映在A股上就是以大为美，2020年全年的主线都在权重龙头股上，大市值公司股价明显跑赢小市值公司，并且差距在稳定扩大。那么公募基金对大市值公司的偏好是在加强还是有所收敛呢？四季度数据给出了以下答案：

公募基金重仓股市值分布

上图是2020年各个季度里，655个公募基金10大重仓股在市值上的分布，可以看到100亿以下小盘股的数量占比出现非常明显的下降趋势，2000亿以上超大盘股的数量占比则表现出稳定的上升趋势，并且在四季度加速上升。考虑到2020年全年小盘股本身的持续下跌和超大盘股的大涨以及稀少的总量，可以非常清楚地看到公募基金在义无反顾地追逐大市值股票。

估值分布

抱团趋势的不断加强，在使得大盘股变得越来越贵的同时，也使得公募基金投资组合变得越来越泡沫化。从估值分布的角度，可以清晰地看到抱团的结果：

公募基金重仓股市盈率分布

公募基金重仓股市净率分布

从估值分布看，四季度公募基金重仓股中有28.9%是80倍市盈率以上，另外6.8%是亏损，超过30%的股票市净率超过8倍，这些比例比三季度高，也比一二季度高。同时，市盈率10倍以下的股票仅占5.8%，只有一季度比例的一半多一点，市净率1倍以下的股票（大部份是银行）仅占5%，且呈下滑趋势。

公募基金重仓前20大股票估值走势

上图是2020年各个季度入选665个基金前10大重仓股次数最多的20个股票的平均估值走势，数据表明市场上最受追捧、话语权最大的公募基金经理们重仓了他们认为未来利润会有持续超高速增长的公司，逐渐远离那些低估值甚至股价低于净资产的公司，认为它们的价值是“伪价值”。几乎大部份人都很确定我们正在接近下一场科技革命的拐点，因为只有颠覆性的技术能够支撑如此高昂的估值。而如果作为经济增长引擎的科技、医疗、新能源能够持续高速增长，那为何作为经济底座的金融、基础设施、传统能源需要给予几乎是破产假设的定价呢？

盈利能力分布

那么基金经理们追逐高成长性的公司，是否正在脱离基本面呢？下图是公募基金重仓股在2020年的净资产回报率（ROE）分布情况。

公募基金重仓股ROE分布

从重仓股的数据看，四季度重仓股主要集中在ROE低于20%的公司，占了83.9%；另外，相比三季度，基金经理们正在买入更多盈利能力不高甚至亏损的公司，并且正在降低ROE高于20%的股票比例。

估值走高，而盈利能力没有跟上，当下公募基金抱团资产已经进入泡沫放大的过程。我们没办法预测这个过程什么时候结束甚至逆转，但是可以确定地认为，基民通过追捧明星基金经理的方式进入A股，胜率会显著下降。

开辟新战场

有一定从业经验的人都知道，对于金融资产来说，泡沫放大的过程带来的收益要远大于泡沫形成的过程，这是公募基金抱团不会轻易瓦解的重要原因，但是也有管理规模超过10亿的基金经理在尝试开辟新战场。我们看到，四季度重仓股名单里，有98只股票是在三季度的基础上新增的，除去四季度IPO的农夫山泉，其余97只股票在市值分布上表现出比较明显的特征，数据如下：

公募基金四季度新增重仓股分布

从上图的统计中，可以看到“新辟战场”的基金经理们，不再把重心放在大市值股票上，其数量占比要比其余的四季度重仓股降低一半，而200亿到500亿市值区间的股票明显得到了更多重视。这也许反映了基金经理们的一个思路：在现有抱团资产上继续抱团，同时对中等市值股票保持关注。

结论与建议

公募基金四季报提供了一个观察机构偏好和市场热度的窗口，在偏股型公募基金持续火爆发行的当下，这个窗口提供的结论值得关注：

公募基金的主流力量仍在大市值股票上，抱团趋势在加强而不是减弱。

公募抱团资产已经开始脱离基本面进入泡沫放大的博弈阶段，此时再追逐明星公募基金，胜率已经大不如前。

中等市值股票已经开始获得关注，很可能是基金经理们的下一个主战场，在2021年1季报披露后，情况会更加明朗。

（作者为中欧国际工商学院教授，共同作者为中欧国际工商学院财富管理研究中心兼职研究员孙炜榆）

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