散户抱团与监管应对（下）

在上篇散户抱团与监管应对（上）中，我指出资本市场过去对散户的监管力度不强主要有三大原因。其中第三点就是西方社会对于“独立精神，自由意志”的信仰，相信每个人基于自己的信息和智慧做出的独立决定，对个人和社会都是最优的。

的确，政治运动比较容易通过社交媒体或者口口相传动员起来，但在金融市场做到这点并不容易，散户可能轻信，但并不容易抱团，协调一致地行动。关键在于政治市场充满对立信息，抱团者可以高估自己的力量，对抗行动可以维持很长时间；但金融市场却有一个时时刻刻汇总对立信息的公共信号：价格。在价格的引导下，散户即使抱团，也维持不了多久。

传统经济金融学里，人人都是孤岛

上面两段简简单单的话，经济学家都写成了数学模型。在模型里，即使政治市场上的抱团行为，各种“羊群行为”都是完全理性下独立决策的结果（经济学家最不喜欢用“非理性“来解释各种现象），而不是大家在论坛上商量出来的。我在攻读经济学博士学位期间，看到的几乎所有的经济和金融模型全部假定人与人之间不存在信息交流，最多只会观察彼此的行动再做决策，因为“空口白话，行大于言”（Talk is cheap and actions speak louder than words）。

有一次去电影院，我在买票窗口看到英国诗人John Donne最著名的诗句“没有人是孤岛，每人都是大陆的一部分”。我立刻被震撼到，因为宏观经济学教材第一个模型就是“鲁滨逊孤岛”，我突然意识到，人作为社会动物的属性完完全全被经济学家忽视掉了。金融市场上人与人之间时刻存在的直接信息交流，在当时的理论里完全不存在。

翻阅文献后，我发现第一个挑战经济学独立决策假设的是Robert Shiller（2013年诺贝尔经济学奖得主）。1987年10月19日，道琼斯指数下跌22.6%，Shiller在寻找“黑色星期一”的成因时，用了一个经济学家都轻视的方法。通过问卷调查，他发现大部分人在股市的买卖决策是通过朋友推荐来完成的，而不是通过自己收集和分析信息，独立完成的。其实早在1984年，Shiller就写了一篇理论文章，其中把散户视为不理性的交易者，考虑到主流经济学家对“不理性”三个字的反感，他创造了一个新名词“noise trader”。

90年代中期开始，在线投资论坛和在线交易都开始出现，就像今天主打个人用户的交易平台一边免除各种交易费用，一边鼓励散户频繁交易，以便获取更多的高频做市商返还的价差回扣一样，当时提供在线交易服务的券商使用的广告语则是“在线交易就像狂野西部，拔枪慢的死得快”或者“每一秒都重要”。

有意思的是，率先转到这些新平台的散户，过去的业绩很不错，更加有信心，但换到新平台之后反而在牛市里亏钱。原因就是他们接触信息更多，可以自己操作后，产生“控制错觉”，在过度交易下选股和择时更容易出错，而交易频繁本身就带来更高的交易费用。

非理性繁荣里对冲基金的不同命运

90年代后期，互联网泡沫开始慢慢吹大，又是Shiller注意到在线投资论坛和聊天室里出现散户抱团现象，他在《非理性繁荣》一书的第八章专门分析了散户信息交流之后的羊群行为，“交流”成为这一章出现频率最高的词汇，但这个词在经济金融论文里几乎是看不到的。

散户的狂热行为推动泡沫越吹越大，产生各种前所未见的新鲜事物是该书的核心内容。有意思的是，到了1998年，老虎基金的罗伯特森和量子基金的索罗斯都意识到泡沫严重。罗伯特森曾经在做空日本股市和英镑上获利巨大，于是开始做空美国股市，但与泡沫对着干的后果就是不断亏钱，客户不断撤资。不幸的是，就在2000年3月泡沫破灭前几天，老虎基金宣布清盘。依靠做空美元和英镑成名的索罗斯则要聪明得多，他发现做空美国股市不对劲后，马上转为做多，结果一边赚钱一边吸引客户。更厉害的是，就在泡沫破灭前，量子基金成功离场。

对于熟悉这段历史的人来说，最近上演的大戏就仿佛是历史重演，只不过更加戏剧化。一方面，香橼的创始人Andrew Left宣布放弃做空研究，转为做多研究；另一方面，有“华尔街最大的熊”之称的Jim Chanos说这次逼空是他职业生涯中看到的最超现实的一幕。

网络金融学的发现

《非理性的繁荣》一书给我极大的启发，我的博士论文就以网络金融学为主题。此前，网络经济学已经作为一个不太受重视的领域有所发展，并且在2008年出版了第一本正式著作，但网络金融学还只是刚刚起步，部分原因就是文章开头讲的，金融市场多了一个公共信息“价格”，使得分析变得异常复杂。另外，即使金融学者开始注意网络的重要性，也只能分析最简单的线性网络，并且只考虑从彼此的行动中学习，而不允许直接的信息交流，每个人依然是“孤岛”。

我建立了一个允许拥有不同信息（但相同精确度）的交易者直接进行真实信息交流和分享的模型，很快就得到三个有意思的结论：

交易者在信息交流后，在交易中会更依赖从他人获得的“综合信息”，而减少对“个人信息”的重视，原因在于前者更加精确，抱团成为理性的选择；

如果交易者不在意风险，那么信息交流后他们的预期利润/效用会低于“孤岛”情形，这可以解释一个广泛出现但难以解释的实证结果：在线论坛被讨论最多的股票，第二天价格通常是下跌的。但是，如果投资者特别在意风险，那么信息交流是理性的，因为这样做的预期效用比不交流更高。

信息交流后，交易者的交易量相比“孤岛”更大，价格波动也更大。这恰恰是我们日常看到的情况，并在这次多空大战中表现得淋漓尽致。金融学里最难解释的问题就是为什么股价波动率远大于基本面，股市交易量远大于经济活动？任何全新的解释都极具价值。

我的文章只考虑了几种简单的网络（例如微信聊天式的循环型和公众号式的辐射型），我的师兄Han Ozsoylev与合作者釆用实证方法，分析真实世界的投资类社交媒体，发现处在网络中心的KOL通常会获得比粉丝更高的利润，而且他们通常会比粉丝提前交易。

可以想象，这一次散户抱团逼空大戏将为学者们提供丰富的数据，写出更多精彩的文章；或者打开基金经理、策略师或者风控专家的脑洞，设计出更有效的预防或应对策略。

中美散户的跨时空相遇

现在，美国监管宣布要对抱团和逼空事件进行调查，焦点在于是否存在欺诈，即通过虚假信息来误导他人从中获利，包括先卖空再唱衰（short and distort）；拉高出货（pump and dump）；或者其他形式的市场操纵（manipulation）。

无论辩方还是控方都绕不开的一个焦点就是涉事的个股或者期权价格是否严重偏离基本面。在这类调查中，双方都会斗智斗勇，方法之一就是聘请专家来论证“泡沫”是否存在。然而，这恰恰是一个现有理论都还无法完美解决的难题。以大家都熟知的“郁金香泡沫”来说，就有专家提供了详细的数据分析认为泡沫并未普遍存在，至于稀缺郁金香球茎的高价，和今天艺术品市场常见的天价并没有什么两样。

有趣的是，在2007-2008年的中国权证（warrant）市场却出现了散户抱团做多看跌权证，产生严重并且确定为泡沫的事件。事缘2005年中国股权分置改革，因为担心参与公司的股价可能大跌，证监会允许18家公司发行看跌权证，但2005-2007年的牛市，使得这些权证的理论价值在2007年到2008年到期日之间均变成零，然而散户却抱团将这些权证价格炒到几元。

夸张的是，这些权证的价格甚至被炒高到超过执行价，要知道，看跌权证的最高理论价只会在股价跌到零时等于执行价。更吊诡的是，这些看跌期权在理论价格变成零之后，反而比之前迎来更高的成交量和换手率。

以五粮液权证为例，每日平均交易量为10亿元人民币，换手率140%，在理论价格变成零之后，反而迎来更高的换手率，并且在到期日这一天达到1841%，并使得当天的价格波动率达到最高的1500%，其间还出现过单日成交量120亿元的咄咄怪事。不用说，整个过程中券商赚得盆满钵满，散户成为“韭菜”。学者们在研究后发现，除了用“更大的傻瓜”理论，实在找不到解释散户行为的理由。

然而亲历者却指出，一开始大部分散户不懂得权证的原理，在论坛的炒作气氛下跟风炒作，但后来在明白道理，并且已经亏钱的情况下依然积极参与，是对当时出台有利券商的政策的一种抗议。在到期日，权证价格没有变成理论上的零，论坛上的散户们反而欢呼雀跃，视为抗议成功，并美其名曰“年轻时总要做点傻事”。

大家看看，是不是和这次美国散户抱团逼空，对抗华尔街背后的YOLO（You only live once）文化如出一辙？！

事件后续可能的结果

中国看跌权证市场这段发展经历，以及散户抱团亏损，机构获益的结果，部分影响了个股衍生产品在中国的发展。

在美国，2000年互联网泡沫破灭带来了《萨班斯-奥克斯利法案》（部分条文由Gary Genslar起草），2008年金融危机带来了《多德-弗兰克法案》以及限制金融机构进行自营交易和拥有并投资对冲基金的“沃克尔法则”。虽然法案在2010年通过，但美国两党却产生针锋相对的博弈，不断提高法案的门槛，削弱相关的监管措施。“沃克尔法则”更是推迟到2015年才执行，并且在2020年特朗普执政期间进一步被弱化。如今，受监管的银行已经可以将一级资本的3%投资对冲基金。

对于几乎肯定通过参议院批准，即将上任的证交会新主席Gary Genslar来说，如何处理近期的事件，成为后续的焦点，毕竟他在10年前就享有“华尔街警察”的绰号。以目前的信息和我有限的理解，尽管这次散户抱团事件吸引了全球的注意力，但到底会产生多大的监管变革则难以预料。

首先，提供在线交易的平台因为暂停和限制交易处于漩涡当中。一方面，散户声称利益受损，指控他们与背后的股东联合（部分股东为亏损的对冲基金补充了资本）；另一方面，交易平台则以风险管理和维护稳定性进行辩护。实际上，交易平台的用户协议就写着可以随时在没有通知用户的情况下，有权执行决定禁止或限制用户交易证券。

其次，提供交流空间的社交媒体则受到美国《通讯规范法》第203条保护，即他们不用因为平台上的用户活动而受到法律牵连。

最后，冷静的旁观者会提出一个疑问：抱团行为究竟是散户还是机构更加严重？实际上，部分近期数据显示散户买和卖的占比其实相差并不大，在股价快速提升中，到底是机构做多更积极，还是散户更积极，目前还没有清晰的答案。

换一个角度，前面提到的市场操纵行为中，只有欺诈相对容易调查（美国证交会在2019-2020年的执法行动中，操纵案仅占5%，全部涉及欺诈），牵扯到的人恐怕非常有限，很难想象监管会对绝大部分散户展开深入调查。“吃一堑，长一智”可能是输钱者的感悟，他们同样可以说“年轻时总要做点傻事”。

社会亟需变革

无论结局如何，近期的事件都将以浓墨重彩写入华尔街历史。它之所以如此令世人瞩目，自然离不开当下全球紧张的政经环境和日益扩大的贫富差距。与其用​“年轻时总要做点傻事”，或者“吃一堑，长一智”式的感悟来自我安慰，许多散户的确有理由愤怒和抗议。与其只看到金融监管制度需要完善，我们更应该看到社会亟需变革。

就在这场大戏上演前不久，香港有建制派议员建议政府调高股票印花税、博彩税、汽车首次登记税，并研究引入物业资产增值税，以减轻财政负担并解决贫富差距。而就在昨日，香港最大建制政党建议政府开征物业增值税和遗产税。

在写作此文的间隙，我走到办公室附近的诚品书店，在一个面积大约一平米的经济学新书展台，我看到了这些书：《散步在华尔街的马克思》（英文标题其实是Why Marx was Right）、《只有资本主义的世界》、《资本社会的17个矛盾》、《天翻地覆：资本主义vs气候危机》、《不稳定无产阶级》、《全球化的时代：无政府主义与反殖民想象》、《下流世代：我们注定比父母更贫穷》、《穷人经济学》、《艰困时代的经济学思考》，于是一切了然。

（作者是诺亚控股集团首席经济学家，本文仅代表个人观点）

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