短期通胀和长期通胀潜在趋势的差异

1月美联储议息会议的纪要中强调了关于供应限制是造成目前通胀风险上行的原因，并且明确表达了要区分一次性（one-time）价格的变化和潜在通胀趋势之间的差异，在判断实现目标的进度时，需要提取出影响通胀的短期因素。

与此同时，美国波士顿联储主席罗森格伦周三表示，至少在2022年结束之前，长期通胀不太可能持续达到美联储2%的目标，对于短期物价上涨并不担心，劳动力市场风险大于通胀。

美联储对于长期通胀或潜在通胀趋势的表态以及市场对名义利率进一步上升的预期，也是我们认为隔夜黄金价格破位的一个关键原因。

美债十年期名义利率近期上行至1.3%，带动实际利率反弹至-0.92%，正如我们此前讨论的，如果美债名义收益率的上升快于通胀预期，将对资产价格尤其是科技股带来冲击。

美联储一月议息会议纪要仍然强调了对于通胀的高容忍度以及实现就业的最大化的目标，劳动力市场现在是，也应该继续是货币和财政官员的关注焦点，在经济更接近充分就业之前，对联邦债务、通胀或金融稳定的担忧将退居次位，在调整债券购买步伐前进行良好沟通至关重要，避免出现由于与市场的不充分沟通导致利率的过快上升。我们认为这与此前美联储长期以来的表述较为一致，一月会议纪要中可能值得关注的是美联储对于短期通胀和长期潜在通胀趋势的表述。

美联储会议纪要中提到了可能影响短期通胀快速上行的两个原因，一是某些产品供给短缺或未来可能出现供给短缺，二是经济活动重启，尤其是服务业复苏带来的通胀。“随着经济的重新开放，可能会出现消费的激增，而且强劲的消费增长可能推动价格上涨，但这种增长既不会很大，也不会持续。我们想看到实质的通胀“。

受消费结构的影响，能源价格对美国居民通胀的扰动影响较大。以原油价格为例，我们认为来自供给端的变化是近期油价上涨的关键因素。

从需求来看，新冠流行导致全球2020年石油需求每天收缩9-10百万桶，预计2021年恢复到正常情况下将反弹每天8-9百万桶，我们认为对于原油需求的恢复已经反映在了价格的恢复中，2月以来油价的上涨主要是受到供给因素的影响。

目前对于价格的影响的核心问题都集中在了何时沙特增产上，毫无疑问对于OPEC尤其是沙特的态度拖得越久，价格和结构就会越来越强，但是也只有当OPEC沙特的维持减产的承诺，供应曲线都会使得库存迅速的下降，持续时间越长，这种错配越长，价格和back结构就会越强。

当下的核心点并不是去继续讲需求的故事推动价格，真正影响的关键点是沙特是否会取消定于下个月结束的100万桶/日的自愿减产，以及OPEC+是否有进一步增加石油供应的空间。

http://yicaiimgcdn.yicai.com/uppics/images/hylanda/default.jpg

随着海外原材料生产能力的修复，供需缺口弥合，以及美国财政刺激及基建计划仍存在不确定性，供给影响导致的大宗商品价格上涨的动力或将趋弱。长期潜在通胀趋势最终仍将由经济复苏（需求）来决定，而放水对提振需求（通胀）的边际作用将进一步弱化。

此前我们已经讨论过为何放水难以带来长期通胀。由于债务的高企，货币宽松政策可能导致产能进一步扩大但对需求拉动有限，难以带来通胀上升，甚至可能反而进一步导致通缩。流动性陷阱就是即使降低利率也不能使得储蓄和投资相匹配。

这意味着经济增长越低（需求不足），导致通胀下行，央行锚定通胀水平降低利率，低利率无法提振通胀甚至可能导致通胀继续下行。这就是我们说的通胀、利率和经济增长之间的反馈关系。

由于经济结构性的问题得不到解决，通过货币政策放水更多地是导致金融性资产价格上涨，但由于金融性资产大多由富人阶级持有，而经济低迷的背景下其实大部分底层人民的收入是下降的，穷人在全社会财富分配中的占比进一步降低，因此衡量大多数人物价水平的通胀也是下降的，简单来讲就是富人通胀穷人通缩。低通胀低利率预期进一步刺激金融性资产价格上涨，而不一定会带动实体经济通胀。

此外，会议纪要显示美联储对于金融稳定的讨论相比以往有所增加。另有部分委员指出，资产价格进一步上升，首次公开招股(IPO)活动的升温， 资产价格可能受到散户通过电子平台交易的影响。

东北证券首席经济学家团队：付鹏/蒋佳秀/万明杰/毕扬