交易员备战商品牛市：油铜仍处爆发前夜，08危机后行情或重演

如果说2020年是全球股市当道，那么2021年就将属于大宗商品。时隔一年，布伦特原油在今年2月18日重回65美元/桶的疫情前价格，这在断航的背景下令人感到震惊；受供给短缺影响，铜期货在2月19（周五）日飙升近5%，较去年3月的低点反弹近100%。

大宗商品在春节后加速飙升，推动10年期美国盈亏平衡通胀预期飙至2.21%，远超疫情爆发前的水平，更超出2018年的高点。商品的人气也在股市上体现，上周新能源“抱团股”都不香了，有色板块则上演“涨停潮”，“现在的大宗商品牛市让人想起08年危机后，在几轮QE（量化宽松）刺激下，铜、油、白银等持续飙升到2011年上半年，直到欧债危机爆发，” 清溪资本合伙人、资深美股/商品交易员司徒捷对第一财经记者表示，“现在众多业内新人尚未经历过上一轮商品牛市，尽管目前各品种的反弹幅度已经不小，但这轮商品行情远未结束。”

要知道，伦敦金属交易所(LME)3个月期铜价自2020年3月的低点以来上涨了近100%，但2008年12月至2011年2月期间，铜价涨幅超过了250%。接受记者采访的多位交易员和投资经理都表示，过去的反弹更多是由于供给瓶颈而造成的涨价所驱动，下一步的动能则将来源于需求端的抬升。当前众多交易员都预留大量现金坐待加仓，“大宗之母”原油能否真正突破则是关键。

08危机后的商品行情或重演

近期通胀预期加速攀升，这与疫苗接种率加速和新一轮美国财政刺激或超预期息息相关。近期10年期美债收益率近期突破了1.3%，创下1年来新高。

根据美林时钟，2020年全球市场的资产表现经历了完整的债→股→商品轮动过程，目前商品的行情仍在持续。

不妨复盘一下自去年危机最严重的时期以来，各大宗商品的复苏幅度：布伦特原油从2020年4月低于20美元/桶的低点反弹了近250%；LME3个月期铜价自2020年3月的低点以来上涨了100%；铁矿石价格自2020年4月以来上涨了140%；一项农产品价格指数自2020年5月以来上涨了50%。

“但08年12月至2011年2月期间，铜价涨幅超过了250%；农产品指数也只是刚刚回升至08年12月全球金融危机下降期间的低点之上。”渣打全球首席策略师罗伯逊对记者称。

在多数交易员看来，商品行情仅是刚刚开始。司徒捷称，上世纪70、80年代是经典的大宗商品牛市，布雷顿森林体系崩溃、美元贬值、石油危机、超级通胀是背后的推手，但80年代后商品进入漫漫熊市。投资大师罗杰斯（Jim Rogers）在其著名的 Hot Commodities一书中就有提到，当时他离开了和索罗斯创办的量子基金后，商品熊了多年、价格非常便宜，正当他想要大干一番时，却发现在去开大宗交易账户时，整个投行商品研究团队都被裁员了。当年新一代华尔街从业者都没见过真正的商品牛市，正如现在的很多从业者没见过08年危机后的商品牛市一样。一旦行情启动，一般都会维持一年多，当前仍仅持续了小半年。

08年危机后，当时司徒捷供职于美国某对冲基金，他回忆称：“09年开启第一轮QE时，市场甚至预计会出现恶性通胀，尽管核心通胀并未抬头，但在弱美元、经济复苏、流动性宽松等条件齐备下，那波大宗商品都涨了100-200%。2010 年时我们就开始逐步加仓智利矿业化工(SQM)、淡水河谷等资源股。直到2011年3月前后，油价见顶盘整，白银和铜则分别在同年4月底和6月左右见顶，后面就意外爆发了欧债危机，导致通胀逻辑被证伪。”

关键在于，这次的通胀预期是不是真的？如果是，那么一般将持续一年多的行情才走到中段。

铜虽火，但原油是行情关键

多数机构仍相信，复苏终将到来。如今，两个品种最受关注——铜和油。

花旗在上周三（2月17日）上调期铜目标价至每吨1万美元。也就在周五（2月19日），高盛更进一步，将12个月期铜目标价调高至10500美元/吨，比12月初设定的目标价大幅上调近1000美元/吨，代表还有约1800美元/吨的涨幅空间。早在2月初的一个访谈中，高盛大宗商品研究主管Jeff Currie已经喊出，铜与原油已经处于商品“超级周期”、“故事才刚刚开始”，他表示希望做多原油，并且要坚持拿稳。

司徒捷认为，尽管很多人认为铜只是受供给短缺的涨价逻辑驱动，“但需求一定会提升，即使美国的基建投资计划向来存在挑战，但是铜、锂都是电动车最主要的基础材料，目前全世界传统汽车厂和‘造车新势力’都在加码电动车。”

不过，对交易员而言，被称为是“大宗商品之母”的原油才是这轮商品行情的关键，一旦原油真正腾飞，还会进一步带动其他品种的交易情绪。司徒捷称，“尽管此前原油冲击力65美元/桶的1年新高，技术面上来看，油价也已处于爆发的前夜，但这更多是由于严寒等特殊因素驱动，我还在等待基本面的助力，3、4月是关键时点。”

油价技术面处于突破前夜

随着未来疫情受到控制，油价最终的回归是在预期之中的，但近期油价飙升更多是因为其他原因——往年这个时候德州气温在0度左右，今年竟然一下子出现了零下20度的情况。冰冻大雪天气让习惯于在亚热带环境下开采的页岩油矿井一下子陷入了停摆。因为整个开采装备根本就没考虑过零度以下的情景。

即使油价一度飙升，但目前仍在瓶颈期。此后德州气温会逐步回升到正常水平，二叠纪盆地的生产预计也会恢复正常。关键在于，当原油突破了60美元/桶，不管是OPEC+还是美国页岩油，甚至是加拿大油砂，都有充分的动力增产。而消化此前的库存和这些产油大国的潜在产能需要时间，因此65美元/桶的价格很可能形成原油价格的短期顶部。

因此，交易员都表示现阶段需要耐心等待条件成熟，“但上涨仍是大概率事件，毕竟7月就是美国用油高峰，而炼厂通常要在2、3月就开始买油，今年的严寒也意味着补库存周期会更长。”司徒捷表示。

美联储“收水”条件不成熟

除了疫情的变化，唯一能影响商品走势的因素就是美联储。随着商品涨价而推动通胀预期攀升，今年年初以来10年期美债收益率飙升了40个基点，这也引发了人们对2013年那种“缩减恐慌”(taper tantrum)的担忧。但主流机构认为央行“收水”条件远未成熟。

“我们认为对‘缩减恐慌’的担忧还为时过早，我们不认为‘再通胀交易’或商品行情面临很大风险。虽然美国通胀在未来两个季度存在上行风险，但相信美联储会将把这视为市场对经济重新开放的临时反应。就目前而言，10年期美债收益率仍低于疫情的1.45%支持线，而10年期美债通胀预期也显著超过了布伦特油价的涨幅。” 罗伯逊告诉记者。

此外，整体亚洲经济体的通胀率也将保持在央行的预测范围内。渣打预计，韩国、泰国和新加坡的2021年的通胀率都将保持在1%或以下。例如，印尼1月CPI同比上涨1.55%，略高于2020年1.3%的低点，但仍接近20年低点。核心CPI(1.56%)也处于20多年来的最低水平。

全球主要央行难以“收水”的关键原因在于债务存量巨大。罗伯逊称，2020年，美国投资级(IG)公司发行了2万亿美元债券，美国A级信用利差近乎收窄至疫情前的水平，宽松的流动性使优质企业得以重建自身的流动性，并积累预防性储蓄——这些对企业正常运作都至关重要。如果没有央行的支持，这是不可能实现的。