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股市分化,钱往哪去

2021-02-22 13:40:21

作者:邵宇    责编:张健

如果你觉得自己活得够久,价值就配置多一点,如果你赌未来,喜欢站在风险浪尖,就多配置创新,价值少一点。在某种意义上,过去的变迁暗示了未来的趋势,我们可能要重新调整核心资产的配置,从而顺应目前高流动性、科技进化、经济全球化的发展潮流。

股市抱团,还得看“渣男”

股票市场按风格划分,传统的A50一般代表着金融、地产类的老经济,叫做价值股,创业板、科创板的科技属性比较明显,代表着新经济。通常前者EPS(每股收益)不错,但是PE(市盈率)估值给得不高,后者EPS乏善可陈,但是估值往往很高,所以市场人士经常把科技股戏称为“渣男”。

2017年价值股领涨,当年的说法叫做漂亮50,而创业板却跌了一些,叫做倒霉3000。过去一年跟2015年很像,2015年基金抱团创业板,2020年机构也在抱团科技股,估值提升非常大。

在总量流动性增加有限的情况下,大家只能抱团,而抱团的风格取决于风险偏好,如果大家都觉得要押注创新,“渣男”现象就会出现,虽然未必有业绩贡献,但有想象空间。

但过一段时间,大家又会回到备胎身上,也就是炒地产、金融股,包括A50,这就是价值回归或者均值回归,当然看历史抱团瓦解的原因往往因为宏观的因子驱动,例如流动性收缩,其次是抱团标的的基本面出现疑问。

针对于价值回归的机会,由于其主要依托于EPS的增长,且EPS的增长相对来说比较平稳,中枢比较清楚,所以如果跌多了就买回来,涨高了就抛掉。

但以创业板、科创板为代表的成长股估值比较烧脑,其中一些相对缺乏稳定的EPS,主要按PE估值,所以当流动性和风险偏好同时提高时,它的估值会涨得很高。

我问过很多投资者,他们均认为中国未来可能还得看科技、看转型,也就是说如果科技板块有一定的价值收敛,过段时间大家还会去买,就像2015年创业板经历过低谷,现在又被炒回来。

有一点风险需要关注,中国市场最大特点是波动率很大,虽然长期看均线是慢牛、中枢不断提升,但是波动太猛了,6000点回到2000点,5000点回到2000点,在这个过程大部分投资者都被洗出去了。当然持续上升并跑赢印钞机的所谓核心资产本就不多,能拿得住更是奇迹。

市场有个段子,就是说女神离开渣男后,会去找暖男,回到暖男的身边,但是问题在于他就是拿你当备胎的,一旦发现一个新的渣男Blingbling出现时,她又会去追随。哎,这就是人生(或投资)吧。

由于大家在转型,所以必须要赌在PE上,而不是EPS,当然EPS也有粉丝,但实在太少了,中国股市有30多个靠谱的暖男,但你要活得够久,也要拿得够稳。

人生就是一个Trade-off(权衡),投资也是,得在价值跟成长之间选择,就像房产跟科技股之间的选择,最终这个配置是跟风险偏好相关,均衡配置也是一种选择,巴菲特也在科技股上看走眼。

如果你觉得自己活得够久,价值就配置多一点,如果你赌未来,喜欢站在风险浪尖,就多配置创新,价值少一点。

资产配置,押注未来

发达国家经济的今天可能就是中国的明天,美国整个的财富构成,乃至全球发达经济体的财富构成里,地产大亨占比是很低的,因为它们早已告别过了城市化高速发展的阶段。

大家现在关心的一个例子——恒大,在它身上,不光可以看到一家地产公司的转型,更能看到整个中国经济、某个特定城市以及居民财富配置的历史性变化。

一方面,由于恒大加了很高的杠杆,我们可以理解它是一个在核心城市核心区域加了N倍杠杆的房地产公司,平均负债率约80%,而港股的房地产公司因为经历过这么多周期,平均负债率只有40%左右。

另一方面,恒大看到新能源汽车存在巨大的风口,所以选择造车,某种意义上它就是想做一个地产公司与特斯拉的组合,但是这并不容易,虽然汽车股票的估值还高于地产股票,取决于他能否真心实意持之以恒在新能源上转型成功。

回过头来看,中国很多地方政府都与恒大有着同样的思路。之前我在一个中部城市做交流,他们设立了数千亿规模的产业基金,左手做地产,进行城市建设,提供公共服务与基础设施。右手押注新兴产业,但新兴产业风险非常高,比如千亿芯片投资流产,科技的狂热中肯定有很多钱会打水漂。

又例如近期大热的合肥,号称中国最成功的风险投资商,它曾经投了京东方10年,又押注新能源的蔚来汽车,在特斯拉高涨的前提下,中国的新能源汽车企业也因此享受到其带来的整体市场红利。

地方政府如此,反观我们个人也是一样的。当下老百姓在配置核心资产时,房产要占到60%到70%,我们或许面临这样一个选择,要不要把房子转换成特斯拉的股票,或者是做一个配置的再均衡。

在某种意义上,过去的变迁暗示了未来的趋势,我们可能要重新调整核心资产的配置,从而顺应目前高流动性、科技进化、经济全球化的发展潮流。

我们现在正处于新旧动能转换时期,未来15年甚至20年是关键,现在新的动能占整个GDP构成的17%左右,这个转型到30%的时候才能告一个段落。现在每年转型的动量大概在0.4%左右,如果不加速的话,全部转型大概需要30年时间,但这其实已经很快了。

现在整个的逻辑在哪里?核心动力就是深度城市化,一定要用深度城市化托住整个经济增速,维持在大概在4-5%左右。

房地产的黄金时代已经30年了,未来白银时代可能15年,你要不要房子?要不要造车?要不要家电?当然要,但你要跟新的产业配合在一块。

如果我们能够在科技创新、移动互联网、新能源、生物科技等关键领域引领出一次足够量级的技术+产业革命,毫无疑问我们就能成为下一个全球最大也是最强的经济体。

新旧分化,如何兼顾

全球化、经济增长、科技进步以及流动性释放,造成了财富分配分化的结果,分化会带来激励,会带来动物精神,但是分化过度会导致大家没有动力去奋斗。

以前大家上车的起点差不多,无非是先上车还是后上车的问题。但现在的问题是剩下的人能不能上车,特别是低收入群体能不能上车?以及中等收入阶层,究竟是向下分化,还是向上分化?

如果出现这种情况,应对的方法就是税收调整,包括UBI(Universal Basic Income,无条件基本收入),针对完全没有能力的人给予救济,扶贫某种意义上就是UBI,政策必须在效率跟公平之间寻找再平衡,全球皆如此。

以前全球是效率优先,所以分化特别剧烈,接下来可能要强调一点公平,即UBI再加上一些激励机制。对中国来说,最大的分化来自于财富存量,这方面可以通过存量的财富税制来进行调整。

问题在于,我们没有试过真正意义上的房地产税,不知道最佳的参数定在多少,社会经济的特征是无法轻易做实验,因为一旦政策颁布,之后的反应可能是很剧烈的。

可以预见未来房地产税一定会有,但这个税的目标并不在于全面打压房价,而是要控制涨幅,并对存量财富进行适当调整,以及化解房地产可能出现的泡沫风险。

如果从第一套房开始征税,居民会感到压力非常大,但如果从第五套房开始往回征税,即从第五套到第一套,相比于从一到五的顺序征税,恐怕所带来影响是完全不一样的,从边际的角度出发,挑一种比较软的方式着陆,循序渐进。

政策可能开始时给出一个比较低的值,慢慢加大,直到整个市场的供给开始发生变化,最终基于投机的财富效应真正消失,这需要一定的试验时间和空间。

不过也不会无限等待,未来10多年左右,中国的碳排放(城市化+工业化)和老龄化都会达到峰值,如果要感受一下届时的那种酸爽,可以参考霓虹国的1990。这个过程中,资产价格会膨胀、汇率会升值,国民收入会增加,但最终的调整则会由此变得更加剧烈。

资本市场,成功的两个标志

真正意义上的注册制,成功的标志是:第一,大市值、万亿市值的公司不断涌现;第二,大规模的退市,僵尸企业被淘汰出清,让市场进行甄选。

现在整个市场传统消费都炒得很高,但作为成功资本市场的目标,并不在于把白酒、酱油、矿泉水等等再炒高一倍,这是没有用的,酱油吃得再多,白酒喝得再多,经济是转不了型的,只能生产更多的泡沫。

不是说这些公司有问题,它们都是好公司,都是消费股的龙头。但只有投到技术类公司,才能够出现引领经济转型的科技巨头。A股目前有4000多家上市公司,市值最大的不少是代表传统经济、无法引导转型和升级方向的企业,这个结构亟待改进,由此引导资源的优化配置。

某种意义上说,注册制就是一个市场化大扩容,而且是带着市场化比较高估值的大扩容,没有泡沫大家不会去创业,它驱动着创新创业的企业精神和经济的动物精神,而且正是因为能够把早期的PE/VC资金循环出来,让他们再投入科技类的项目,才可能形成资金的循环。

二级市场提供的流动性和财富效益增加一级市场的资金供应,真正能向实体经济输送资源的实际上是一级市场。所以注册制成功的第一个标志是要大市值的公司。

第二,还要有大规模的退市。因为注册制的核心逻辑是有一个淘汰机制,让市场进行甄选。美国纳斯达克强大的原因是烂公司都被淘汰出去,剩下的越来越强,越来越向巨头集中,其核心是优胜劣汰。

在三十年里,美国退了大概上万家公司,而中国退了100多家公司,只进不出。这里面利益牵扯了很多,没有办法轻易淘汰。

现在我们在逐步试验科创版、创业板注册制,从增量开始,新上的公司服从淘汰机制,老的问题慢慢解决。但每一个公司都涉及巨大的利益,包括地方政府、大股东,包括中小股东,各方都在博弈,所以我们现在要通过增量的方式去解决。

这两点做到以后,注册制才能成功,才能真正起到一个优胜劣汰的作用。当前整个外部环境都已经具备,目前要关注操作需要多少时间能够得到产出,以及确保在这个过程中动作不变形,特别是确保信息披露和投资者保护配套,且不会引发短期风险。

如何跑赢印钞机

根据投资的难度,首先房产跑赢通胀肯定没有问题。黄金去年情况特殊,一是大放水,二是市场波动剧烈,短期黄金上涨幅度较大,但从长期看,年化不会超过3-4%,和通胀差不多持平。

所以我们不觉得通胀是最大的对手,从投资人的业绩衡量基准来看,最主要看M2增速,M2的增速代表整个购买力的增长,目前年化在10%左右。

从整体配置角度来看,房产、黄金未来都跑不赢M2,需要配置其他资产。未来显然股权投资肯定要增加,不光是二级,一级市场也要增加。

但一级市场的死亡率太高,如果往早期走,要么保持一个风险投资的VC的心态,要么找好一点的GP,但好一点的GP有一个很大的问题,就是存在幸存者偏差,是小概率的大成功,这是比较难把握的。

现在整个全球的潮流,特别是对于中国,已经走过了城市化发展的高速阶段,股权股票投资即一级、二级投资恐怕是大势所趋,这里面可能要做更多的甄选,寻找未来十年有风口、红利的企业,这可能是我们投资的一个主要方向。

在后疫情时代有以下几个方向是我们特别关注的:

1.转向线上投资(2B、2G、2T)。不仅仅是C端方向,投向大家所熟识的BATJ等,还有包括像B端也就是向企业端的,向政府端(2G),向物联网端(2T),物联网可能是未来互联网进化的方向,有非常明确而且广阔的发展空间。在未来,这些线上企业可能会成为万亿市值的巨头。

2.转向消费分层。我们可以看到品牌产品销售、奢侈品销售等都有提升,因为顶端人群经历了资产重估和泡沫经济繁荣,有更多消费升级的需求,而中间阶层人群可能会消费降级,由此廉价电商等会得到长足发展。

3.人工替代与人力维护。疫情使得人们更加注重健康生活,加上中国超级老龄化社会的迫近,市场对于医药、医疗、医养、医美的刚需必然会持续快速增长。同时人们对于机器替代人工、智能自动化操作的需求也会水涨船高。

4.转向新基建。新基建主要是数字基建,5G不仅是一个通信技术,而是连接着未来的无穷无尽的智能元器件的一个中枢神经系统。也就是说,5G并不是从3G到4G这么简单,因为4G的终端是手机,现在全球70亿人口就有40亿部手机。但是在物联网时代,智能元器件会越来越多。比如说一个人可能有2部手机,但是未来的智能汽车、电子锁、摄像头、智能冰箱、智能家居等可能有10个,甚至20个智能元器件,会有更多的连接,而它们的控制中枢都是由5G、6G或者AI等系统来连接的,所以新基建的发展空间巨大。

5.转向进口替代和自主可控。疫情以后,全球可能会形成不同的技术集团,大国的科技竞争激烈程度不会下降,因此在核心技术方面,我们强调进口替代和自主可控是一种必要的选择。

6.转向责任投资ESG(即环境,ESG是衡量上市公司是否具备足够社会责任感的重要标准)。疫情使人们更加注重环境、社区和公益,因此正在兴起的责任投资成为未来的必须选择。尤其是中国需要在2030年前让碳排放达到峰值,2060年前让净碳排放量为零,即“碳中和”,这就对企业的环境可持续发展能力形成检验,唯有在ESG方面有长期投入的企业才能得到投资者的长期青睐。

7.转向新世代(Z世代)。未来是属于年轻人的,因此要研究他们偏好的各个方面,例如潮玩、b站、以及各种次生文化圈层和现象。

( 邵宇为东方证券总裁助理、首席经济学家)

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