商品市场的“冰”与“火”

2020年初以来的商品走势，折射出全球经济修复的节奏差异。“市场先生”给出的最新信号，或指向内外需背离已经开始。重申2021年海外国内“K型”经济走势研判。

2020年初以来商品牛市“一波三折”，反映国内和海外需求修复的节奏差异

2020年初至今，商品价格总体上涨，但走势上呈现出“一波三折”。疫情影响下的商品价格走势，大致分两个阶段，其中1月20日至3月底，新冠疫情冲击下，商品价格普遍下跌。4月初起，在政策宽松、供给收缩、需求修复等因素共同推动下，商品市场出现了持续上涨，截至2月19日，多数工业品大类价格涨幅超50%。但涨势上“一波三折”，2020年8-9月、2021年1月，均出现了价格回调。

商品价格走势上的“一波三折”，和疫情之下国内外需求修复的差异密切相关。黑色链、建材链等，和内需密切相关；原油等国际商品，受海外供需主导。疫情暴发后，国际商品价格，受到海外需求的持续压制。内需主导的建材、黑色等，先后出现大幅上涨，反映了国内疫情平稳、稳增长政策加码下，内需加快改善的逻辑。近期，原油快速上行、国内品种走势震荡，或指向内外需的强弱易势。

国内商品价格的两波大涨，对应着从国内需求主导、到国内外需求共振的转变

疫情后国内商品市场的“第一波上涨”，以建材为领涨品种，指向的是房地产链等内需的率先修复。2020年4月初-8月中旬，非金属建材涨幅接近60%，大幅高于商品总体26.2%的涨幅。其主要分项，如玻璃、PVC等，和房地产密切相关。在我国本土疫情逐渐收尾、“稳增长”政策加快发力背景下，内需较外需率先修复。同期，海外疫情蔓延，拖累原油等国际商品，在主要商品大类中走势偏弱。

4季度的“第二波上涨”，黑色链涨幅领先，反映了外需加快修复、内外需共振，对国内经济的提振。2020年9月下旬-2021年1月上旬，黑色链涨幅最大、达43.7%。2020年4季度，国内需求延续修复、海外需求也加快改善，制造业投资、电气机械及器材等代表性制造业出口，增速达10%以上。在国内外需求共振拉动下，12月工业增加值增速7.3%，为2015年来的较高水平，经济达到年内高点。

2020年底以来，国内商品回调、原油涨势“凌厉”，或反映内外需的强弱易势

国内商品价格的回调，与内需回落预期密切相关；以原油为代表的国际商品涨势“凌厉”，则指向了海外经济的持续改善。年初以来，黑色链跌幅一度超过14%，拖累国内商品回落；同期，11月以来的原油价格指数，涨幅高达68.6%。从宏观指标表现来看，国内PMI生产指数，在11月触及近8年多的高点54.7%后，已连续2个月下降；海外疫苗接种加快推进、疫情形势向好，经济改善的确定性较高。

随着疫情影响减弱，全球性的政策“退潮”，是大势所趋。“调结构”为重心的中国，“退潮”时点更早、决心更强。经济“错位”与信用“收缩”交织下，外需强于内需，2021年海外国内经济或呈“K型”走势。全球来看，10Y美债收益率或突破2%，加大风险资产波动。对于中国而言，需要警惕政策“退潮”过程中，权益类资产估值压缩的风险；“紧信用”与“宽货币”背景下，长端利率债的中期下行趋势较为确定。

（作者为开源证券首席经济学家）