大咖录丨无近忧有远虑，全球市场巨震或在三季度末

美国国债收益率近期快速上行，十年期国债收益率一度突破1.6%，创下一年高位，引发全球资本市场震荡。富邦银行香港投资策略及研究部主管潘国光做客《大行其道》解读。

核心观点：

1 美国国债收益率将继续上行，但对市场的影响将逐渐消化。

2 预计美国股市短线震荡，二三季度向好。二季度末至三季度末美联储或释放政策收紧信号，届时市场将迎来比目前更大的波动。

3 美国国债利率变化或影响美元走势，美国可能陷入“保利率”还是“保汇率”的难题。

第一财经： 最近美国市场出现了非常明显的调整，其中一个主要的原因就是美国10年期的国债收益率明显攀升，我们看到最近是已经升到了一年的高点，导致风险资产出现了一个非常大的回调，在股市方面的反应就是一些高估值的个股最近大跌。债券收益率越高的话，说明市场对于持有债券的意愿就会越低，为什么现在市场更加不愿意来持有美债呢？

潘国光：一般来说影响债券收益率的原因有大概有三个，第一个就是经济成长的前景，第二就是通胀，通胀的前景，第三就是说国家发债的多少。现在这三个原因都是推升债券利率的因素，因为现在市场觉得疫情慢慢改善了，所以全球经济美国的经济快要重新启动了。所以经济成长的动力加上政府有一个很大的开支的力度，这一年2021年的美国经济成长可能有大概6%左右，所以经济前景也把通胀的前景，物价的前景推高了。第三就是刚刚我说的，政府增加了发债，所以三个原因都是把债券的利率推升的因素。

第一财经：您觉得债券利率究竟会不会继续来上行？

潘国光：觉得应该是要上升，因为我刚才说三个原因都利好债券利率上升。经济前景的话，你看美国政府拜登政府准备加推1.9万亿美元的财政刺激，去年已经推出了两三万亿的财政刺激，今年你再加码1.9万亿的话，还不是整个财政预算，因为它整个正常的财政预算还没开始，所以今年全年的财政刺激大概也是有3万亿，跟去年3万亿的财政刺激差不多一样，那3万亿的财政刺激大概就是美国GDP的14%，所以你只看财政刺激已经占了GDP的14%，就是你私人机构跟私人消费者不花钱不投资的话，你GDP都已经有14%，但是还好是因为现在还在疫情里面，还有很多人失业，还有很多中小企业快要倒闭，所以我觉得推出这种财政刺激方案正常，但是你在很短的时间之内推那么大的话，就会制造很多我们刚刚看到债券市场，或者是对于通胀预期的一种很恐慌的反应。

第一财经： 我们市场利率的上行对于股市的影响究竟会有多大？

潘国光：我觉得刚开始突然从去年底0.9%，上到1.4%，1.5%，1.6%，这个速度也算是蛮快的，是一两个月就升了超过50点子。这种速度比幅度更重要。幅度你心理上可以慢慢消化，突然间就升很快的话，速度我觉得对于市场的恐惧感比较大，我觉得对于股市的估值有两种反应，因为我们一般的股市的所谓合理的价值是多少呢？一般的模型都会把企业的可能未来5年到10年的现金流，然后除以折现率，一般折现率都是用10年期的利率，所以10年期利率其实就是合理估值的分母，分母越大的话，合理价值就应该越小，所以现在股市的水平就变得很贵了。所以如果说利率越来越大，分母越来越大，估值越来越不合理，市场就觉得你很贵，就需要减码。

另外一方面因为分子是现金流，分子是跟GDP挂钩的，年初的时候股市升太快，就是因为看分子，因为GDP前景很好，因为企业前景很好，因为疫情快要过去，现在是怕分母就是利率越来越大，合理价值越来越小，但是我觉得慢慢市场焦点，也会回到分子。通胀上升跟利率上升，如果是同GDP一起上升是ok的。如果只有通胀上升，没有GDP上升就不ok，所以我现在觉得股市会慢慢接受。因为进入比较高经济增长的一个时代了，比方说今年第二第三季度，美国GDP真的有可能会有10%的增长，全都是因为财政刺激的方案，所以我觉得股市是可以接受这种比较高水平的长期利率的。

第一财经： 那么现在短线的市场调整有没有结束？

潘国光： 我觉得应该可能多震荡一阵子。第二到第三季度还是可以维持一个比较多头，向好的一个方向。从第四季度开始到明年第一季度，因为进入一个要考虑，就是央行跟投资人要考虑量化宽松要不要停，虽然已经有一些预期，就是明年初量化宽松要慢慢退出了，所以到时候就像我刚刚说，如果第二第三季度的GDP都是10%，然后它的通胀数据出来也可能超过2%，到3%也有可能。那央行会想说什么呢，它到时候看到GDP10%， CPI是3%，然后疫情差不多已经过去了，然后疫苗就差不多全民都已经打完了，那时还不可以说我们会继续放宽货币政策，我觉得那时候很难这样讲的，所以我们市场需要有一个心理准备，可能最迟到第三季度尾，我觉得有可能到第二季度尾都有可能会开始说，我们可能需要慢慢考虑，需要慢慢退出量化宽松，我觉得到时候当央行这样讲出口的时候，我觉得市场的反应会比现在长期利率上升的反应更担心。因为股市上升最主要的原因就是量化宽松，所以如果你退出的话，我觉得市场到时候的反应会更大，因为你利率升得太快的话，长期利率升得太快，比方说到年终已经靠近1.75%或2%，可能有需要反过来要做一些操控的动作，就是像日本一样，就是做一些所谓债券利率线的控制，就是Yield Curve Control，可能要定一个目标，不可以超过多少水平，可能10年期我们定价1.5%或者是定价1.25%，要定一个目标，就要控制，不让市场的力度把利率推得太高，事实上现在预期明年初第一季度的时候，美联储可能需要减慢它量化宽松的速度，而且可能在明年底或者到2023年初，可能要第一次的加息，所以市场会走得比央行快一点。

第一财经： 我们在讨论国债问题的时候，其中市场可能会有一些长期的问题，也是需要更加去思考的。现在美国的国债的总规模已经突破了28万亿美元大关，市场就会有一些声音，就是说现在的这种国债收益率的反应，是否说明市场其实是有一些隐隐的担忧，因为我们会认为美国的国债什么时候就会到一个天花板，到时候这种持续发债的金融模式还能不能继续下去？

潘国光： 所以我刚刚说的就是有三个原因影响债券利率，除了经济成长跟通胀预期，第三就是供应。政府一直地发债，所以我觉得这个担心是正常的。因为你说28万亿美元，也超过GDP100%，然后你的利率只有1点多，其实没有很多，但是我要承受你28万亿的债券的风险，所以我觉得这个可能会从几方面影响，可能就是利率慢慢继续上升是一个常态。第二就是可能会影响到美元的走势，所以投资人可能有两个要求，如果你不给我多一点的利率，你就美元要便宜一点。这是从一个投资人的角度，所以如果你美元也很贵，你利率也很低，这样就不合理。所以我自己觉得，美国以外的投资人会觉得，比方说因为利率一直上升，对于政府发债也不好，如果你超过2%的利率，政府发债成本就很贵，所以央行最后也会出手，可能会控制到某一个水平，如果你真的出来控制的话，投资人就会觉得你美元汇价就应该要贬值了到时候，所以我觉得风险可能在美国债券也有可能在美国的汇率，两个方面同时发生也有可能，所以我觉得这个忧虑是合理的，所以慢慢投资人也会看，比如说比较外国的债券，G7的债券都已经没有什么吸引力，可能会看到比如说中国现在10年期债券收益率3%以上，可能有资金会流到中国的债券作为一种储备，分散投资的一种可能。