CTA基金：神秘而专业的新势力

2020年是基金投资者欢欣鼓舞的一年，权益类公募基金平均收益达到39%，权益类私募基金（又名股票策略、股票多头、主动选股私募基金等）平均收益更是高达50%，然而在阳光私募基金的“部落”中，权益类基金排名仅位列第二，排名居首的则是在近几年快速发展、不同于传统股债投资的一类基金——CTA基金，在2020年的平均收益超过60%。

CTA全称管理期货策略（Commodity Trading Advisor Strategy），以各类商品期货（如黄金、原油、铜、大豆等）和金融期货（股指、国债）为底层投资标的。CTA早在20世纪70年代的美国市场便成为一种被普遍认可的投资策略，并在80年代迎来程序化交易和高速发展。根据巴克莱对冲基金数据库统计，全球CTA基金规模从1980年3.1亿美元发展到2019年3184亿美元，规模显著扩大，国际投资银行等大型金融机构也不断布局大宗商品投资领域。国内CTA基金的出现较晚，从2010年后才进入快速发展期，产品类型主要体现为私募证券投资基金。

分散风险+提升收益的投资选择

CTA的重要优势是能够分散传统投资的风险，由于CTA的底层投资标的独立于股票、债券市场，使其收益与股债投资收益相关性低，也被称为具有“危机Alpha”属性。历史数据显示，CTA基金尤其在A股市场下跌时能为投资者规避风险。2015下半年到2016全年、2018年是A股市场持续低迷的两个时期：从2015年6月到2016年初，上证综指下跌40%，CTA基金平均回撤仅4%；2018年全年上证综指下跌25%，CTA基金的平均收益为6%。另一方面，由于期货市场既可以做多也可以做空，同时具有T+0交易效率优势，因此只要市场波动存在，CTA策略在上涨和下跌中都有机会捕捉行情。

CTA基金的投资策略可细分为趋势策略和套利策略，主流CTA基金均采用量化投资的方法。趋势策略跟踪商品在短周期或中长周期内的走势，在持续的上涨或下跌方向性行情出现时能够获得突出回报，但在市场没有明确趋势或者说处于“波澜不惊”的状态时，这一策略较难盈利。因此，趋势策略（尤其是中长周期趋势策略）的收益特征是“亏小赚大”，收益曲线往往呈现阶梯式上升的状态，在趋势不明确时持续尝试，可能会出现微小的亏损，但是一旦在行情到来时准确跟进便能实现较大的盈利。对于一只优秀的CTA基金，需要在有行情时把握趋势，在行情不明确时控制回撤。

表：近五年CTA趋势策略收益情况

期货套利策略的收益特点是“以较大概率赚中低收益”，获利的基础是市场定价误差和均值回归：买入低估资产、卖出高估资产，不追随市场趋势，但通过“低买高卖”获取相对中等但较为稳定的收益。在机构与高净值人群资产配置方面，套利策略的CTA可以与趋势策略CTA形成互补。

期货市场实行保证金交易制度，即投资者不需交付全款，以一定比例的保证金（不同类型的商品期货保证金比例不同，通常为5%-20%）便可进行期货交易，这使得许多投资者担忧期货交易中的杠杆风险。但通常而言，CTA基金在杠杆管理方面是较为严格的，量化投资方法也会依托程序化交易明确控制止损点位和清盘线。

按许多CTA基金的常规操作，假设1个亿规模的基金拿出10%-20%作为保证金进行商品交易，则商品合约价值大概为基金资产的2-3倍，即杠杆控制在2-3倍。与此同时，基金财产中剩余的80%-90%可进行其他稳健投资，实现基金的风险分散和收益增厚。

著名作家茅盾先生在其经典小说《子夜》当中，生动了描述了解放前上海期货交易市场围绕“公债”（即国债）的期货多空搏杀。但抛开文学作品和普通读者对商品期货和金融期货的“高风险”神秘感认知，在金融世界中，大宗商品期货投资是大类资产配置中一项重要投资类别，在实现财富增值方面具有坚实的理论基础和丰富的实践经验。

一方面是大宗商品投资可交易品种多，交易方式和策略灵活丰富，不同类别的商品特点差异明显，历史数据特别是2008年金融危机、2020新冠疫情后全球金融市场震荡等极端行情中，商品期货资产在系统性风险冲击下表现出了较好的抗风险特性。

另一方面，在资产配置组合中加入商品配置，可以提高投资标的分散化，获得给定风险水平下更高的投资回报率，自另类投资理念和“美林投资时钟”理论兴起后，大宗商品期货在资产配置中的比重快速上升。

不同的CTA策略适应不同的市场环境。为了尽可能在各类市场行情下均能够获利，越来越多的CTA私募基金产品在操作中采取多元化策略，以实现更为稳定的收益水平。对于投资者而言，一方面在配置CTA基金时可适当将资金分散投资于不同的子策略中，以确保在各类市场环境中均获取稳健盈利；另一方面投资CTA基金（尤其是趋势策略类）需要抱有一定耐心，尽可能以长期资金进行投资。

随着中国期货市场的进一步开放和发展，监管机构持续推动各方规范利用商品期货市场进行资产配置并服务民众与机构的财富管理，CTA基金作为基金新势力值得持续关注。

2021年权益市场调整背景下的CTA投资价值将凸显

根据公开数据，截至2020年底国内全市场CTA基金总规模约为400-500亿元。随着策略的逐步完善，目前市场中已经出现了中长期业绩稳定的头部CTA私募基金管理人，管理规模一般在十亿元左右。

展望2021年，全球经济逐步迈向复苏，大宗商品需求和交易随之提升，加之通胀预期在全球主要央行放水的背景下升温，整体环境利好CTA策略。今年以来，权益市场震荡调整风险加大，自年初至2月底，上证综指仅上涨1.04%，同期南华商品指数上涨9.12%，波动率仍处于中高水平，尤其是2月份以来，CTA业绩修复明显，部分表现突出的私募基金单月收益超过10%，CTA基金的投资风险分散价值将更为凸显。

（作者为北京财富管理有限公司资产配置部总监）

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