别把不赚钱当成价值陷阱

在证券市场上，“价值陷阱”这个词经常被人提及。在价值投资理论中，“价值陷阱”的意思，就是“买入了低估值的投资，实际上却没有重视资产的质量，以至于掉入看似有价值的陷阱之中。”

在价值投资中，回避“价值陷阱”本是投资者需要充分重视的一点。但是，在实际工作中，投资者却常常把“股价表现糟糕”错误当成了“价值陷阱”的代名词。

在这种错误情况下，投资者以为只要是买入低估值的股票、然后股价不涨，就是掉入了价值陷阱之中。但是，这种认知是完全错误的。在2020年到2021年年初的内地资本市场上，这种错误的认识尤其明显。

对于价值投资者需要回避的“价值陷阱”来说，投资者因为低廉的估值，买入了一个基本面堪忧的股票。在这种情况下，低估值的反弹有时候会遥遥无期，而糟糕的基本面会逐步恶化，投资者就像掉入一个泥潭中无法自拔：这是绝对需要回避的情况。

但是，在一个相似、但是实际上完全不同的情况下，投资者认为一个股票估值较低而买入，公司的基本面仍然良好，只是股票价格一两年没有上涨，投资者看似一段时间没有赚钱。这种情况，和真正的“价值陷阱”看起来是有相似之处的：投资者在一两年、甚至几年里，都没有赚到钱。

但是，和“价值陷阱”不同的是，在这种情况下，投资者的基本面其实一直在增长，股息、净资产、净利润都在逐年增加，公司的市场地位也仍然稳固。这时候，一两年、甚至几年都没有赚钱的投资者，并没有掉入“价值陷阱”之中。

尽管和掉入价值陷阱的投资者一样，这种投资者的表象，是在几年之中也没有赚到钱，但是他疲软的盈利之下，隐藏的是逐渐增加的基本面，以及逐步走低的估值。而资本市场的规律之一，就是估值是不可能永远走低的。寒来暑往、岁月相推，投资的周期循环终究会到来。而低估周期之后的估值回归周期，会让这些投资者赚的盆满钵满。

所以，在投资工作中，鉴别“价值陷阱”是绝对有必要的。但是同时，不可以轻易的、草率的，把几年里的股价不涨、基金净值下跌，统统当成是“价值陷阱”。

这里，就让我们来看一个例子。

如果我对大家说，有一只股票、或者一个基金，在连续4年的时间里，其股价、净值下跌了整整44.6%，而同期股票指数还上涨了2.3%，大家会不会觉得这个股票或者基金，是应该回避的价值陷阱？

想想看2020年的资本市场就知道，在这短短的1年里，内地不少公募基金的投资回报率都超过了50%，多的甚至到100%乃至更多。我甚至碰到一个朋友，说买了某某基金，只赚了60%。我说一年60%很好了呀，你还不满意？这个朋友一脸不屑的说：另外那个基金还赚了100%呢。

想一想，如果有一个基金，在一大段时间里没赚钱，它还有没有人申购？而如果是连续4年净值下跌了44.6%呢、同期市场平均水平还涨了2.3%呢？而如果一个股票在4年的时间里，跑输指数整整50%，还有多少人愿意买呢？

想想在银行营业厅、证券公司客户大厅里，持有这样的一个投资品，会是怎样的感觉？成熟的投资者一定都知道，这样一个4年里累计跑输市场平均水平将近50%的基金、或者股票，一定会被人抛售。基金的份额会被赎回到几乎清盘，股票的成交量会低迷到门可罗雀：没几个证券公司会喜欢给这样的股票写推荐报告，也没多少机构投资者愿意跑来调研。

现在，让我们仔细思考一下，这个例子是价值陷阱吗？4年里价格下跌了44.6%，同期市场还上涨了2.3%，这么糟糕的业绩表现，难道不是价值陷阱吗？做的这么差劲，到底有没有一点专业水平？还能不能在证券市场做下去？就许多人的观点来看，这么糟糕的表现，一定是个“价值陷阱”了，避之唯恐不及。

那么，这个糟糕例子的主角，究竟是谁呢？答案是沃伦﹒巴菲特，这个星球上最著名、最成功的股票投资者。

根据伯克希尔﹒哈撒韦公司官方网站的数据，在1972、1973、1974和1975年这4年里，伯克希尔﹒哈撒韦公司的股票价格表现，分别是8.1%、-2.5%、-48.7%、2.5%，而标普500指数（包含股息）的表现则分别是18.9%、-14.8%、-26.4%、37.2%。把这4年的业绩表现加起来，伯克希尔哈撒韦公司的股票价格累计下跌了44.6%，而同期标普500指数的表现则是增长了2.3%。

在1964年到2020年，巴菲特先生所管理的伯克希尔﹒哈撒韦公司的股票价格，增长了2,810,526%（也就是两万八千多倍），CAGR（年符合增长率）为20.0%，而同期包含股息的标普500指数只增长了23,454%（也就是两百多倍），CAGR为10.2%。如果有人说，这样的一个股票（也是巴菲特先生自己的投资组合）是一个价值陷阱，他一定会错的够厉害。

把“股价不涨”、“基金净值不涨”当成是“价值陷阱”的事情，古今中外皆而有之，巴菲特绝对不是唯一的一个“背锅侠”。这里，让我们再来看一个例子。

在2020年到2021年初的一年多时间里，由于A股市场低估值型股票连续一年多跑输高估值、高ROE型股票，中欧基金的曹名长先生所管理的基金表现，也就不如人意。

这时候，很多投资者也就把曹名长管理的基金，当作“价值陷阱型基金”，或者认为曹名长所投资的股票都属于“价值陷阱型股票”，以此证明短期糟糕的业绩表现会在长期持续下去：这是一个典型的把短期业绩表现不好误认为是“价值陷阱”的例子。

一直以来，曹名长以寻找低估值、资质稳健的股票作为自己的投资风格。他在2020年之前的十几年的时间里，为投资者赚到了累计十倍左右的回报，被称为A股市场的“价值一哥”。但是，当他所忠于的低估值、高性价比的投资风格，在2020年和主流市场风格格格不入时，曹先生所管理的基金，业绩表现也就差强人意。

在2020年，曹名长所管理的所有基金，几乎在同类基金中都排名倒数。这时候，不细致的投资者，会认为既然基金表现不好，基金经理又喜欢买低估值的东西，那么就一定掉入了“价值陷阱”中。

但是，如果仔细分析曹先生的持仓，投资者会发现，尽管基金净值表现不佳，但是基金所持有股票的整体估值的变动幅度，却普遍比基金净值的增长速度低的多。这也就意味着，基金的整体基本面，仍然在稳健增长。如果把基金的持股仔细拆开，一个个阅读报表，会发现其中绝大多数股票，仍然有不错的基本面。

把这种曹名长短期业绩不好的基金，当成“价值陷阱”，其实和看到巴菲特所管理的公司的股价，在1972年到1975年的4年时间里跑输市场将近50%，所以认为伯克希尔﹒哈撒韦公司是“价值陷阱”，所犯下的错误是一样的。结果，在2021年初的低估值风格反弹以后，曹名长先生所管理的基金，一下跃居同类基金的排行榜榜首。

“使人大迷惑者，必物之相似也。玉人之所患，患石之似玉者。相剑者之所患，患剑之似吴干者。贤主之所患，患人之博闻辩言而似通者。”在《吕氏春秋》中，作者这样教育人们：非黑即白的东西不难辨别，为人处事最难的，就难在对似是而非的东西的辨认上。几年里低迷的价格表现，和真正的“价值陷阱”之间，看似相似，却又截然不同。前者是长期投资的基石，一旦摆脱困境就可以一飞冲天，后者则是埋葬了无数投资者的坟墓。

而这两者之间的区别，就在于在同样的低迷价格表现、净值表现以外，有没有真正的增加价值。只要能仔细甄别价值的增长与否，投资者就不难发现“中短期不赚钱”和真正的“价值陷阱”之间的区别，从而把握住真正的投资机会，同时避开恼人的“价值陷阱”。

（作者为九圜青泉科技首席投资官）