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别把不赚钱当成价值陷阱

2021-03-15 13:00:40

作者:陈嘉禾    责编:张健

在实际工作中,投资者却常常把股价表现糟糕错误当成了价值陷阱的代名词。在这种错误情况下,投资者以为只要是买入低估值的股票、然后股价不涨,就是掉入了价值陷阱之中。但是,在一个相似、但是实际上完全不同的情况下,投资者认为一个股票估值较低而买入,公司的基本面仍然良好,只是股票价格一两年没有上涨,投资者看似一段时间没有赚钱。但是,和价值陷阱不同的是,在这种情况下,投资者的基本面其实一直在增长,股息、净资产、净利润都在逐年增加,公司的市场地位也仍然稳固。这时候,一两年、甚至几年都没有赚钱的投资者,并没有掉入价值陷阱之中。

在证券市场上,“价值陷阱”这个词经常被人提及。在价值投资理论中,“价值陷阱”的意思,就是“买入了低估值的投资,实际上却没有重视资产的质量,以至于掉入看似有价值的陷阱之中。”

在价值投资中,回避“价值陷阱”本是投资者需要充分重视的一点。但是,在实际工作中,投资者却常常把“股价表现糟糕”错误当成了“价值陷阱”的代名词。

在这种错误情况下,投资者以为只要是买入低估值的股票、然后股价不涨,就是掉入了价值陷阱之中。但是,这种认知是完全错误的。在2020年到2021年年初的内地资本市场上,这种错误的认识尤其明显。

对于价值投资者需要回避的“价值陷阱”来说,投资者因为低廉的估值,买入了一个基本面堪忧的股票。在这种情况下,低估值的反弹有时候会遥遥无期,而糟糕的基本面会逐步恶化,投资者就像掉入一个泥潭中无法自拔:这是绝对需要回避的情况。

但是,在一个相似、但是实际上完全不同的情况下,投资者认为一个股票估值较低而买入,公司的基本面仍然良好,只是股票价格一两年没有上涨,投资者看似一段时间没有赚钱。这种情况,和真正的“价值陷阱”看起来是有相似之处的:投资者在一两年、甚至几年里,都没有赚到钱。

但是,和“价值陷阱”不同的是,在这种情况下,投资者的基本面其实一直在增长,股息、净资产、净利润都在逐年增加,公司的市场地位也仍然稳固。这时候,一两年、甚至几年都没有赚钱的投资者,并没有掉入“价值陷阱”之中。

尽管和掉入价值陷阱的投资者一样,这种投资者的表象,是在几年之中也没有赚到钱,但是他疲软的盈利之下,隐藏的是逐渐增加的基本面,以及逐步走低的估值。而资本市场的规律之一,就是估值是不可能永远走低的。寒来暑往、岁月相推,投资的周期循环终究会到来。而低估周期之后的估值回归周期,会让这些投资者赚的盆满钵满。

所以,在投资工作中,鉴别“价值陷阱”是绝对有必要的。但是同时,不可以轻易的、草率的,把几年里的股价不涨、基金净值下跌,统统当成是“价值陷阱”。

这里,就让我们来看一个例子。

如果我对大家说,有一只股票、或者一个基金,在连续4年的时间里,其股价、净值下跌了整整44.6%,而同期股票指数还上涨了2.3%,大家会不会觉得这个股票或者基金,是应该回避的价值陷阱?

想想看2020年的资本市场就知道,在这短短的1年里,内地不少公募基金的投资回报率都超过了50%,多的甚至到100%乃至更多。我甚至碰到一个朋友,说买了某某基金,只赚了60%。我说一年60%很好了呀,你还不满意?这个朋友一脸不屑的说:另外那个基金还赚了100%呢。

想一想,如果有一个基金,在一大段时间里没赚钱,它还有没有人申购?而如果是连续4年净值下跌了44.6%呢、同期市场平均水平还涨了2.3%呢?而如果一个股票在4年的时间里,跑输指数整整50%,还有多少人愿意买呢?

想想在银行营业厅、证券公司客户大厅里,持有这样的一个投资品,会是怎样的感觉?成熟的投资者一定都知道,这样一个4年里累计跑输市场平均水平将近50%的基金、或者股票,一定会被人抛售。基金的份额会被赎回到几乎清盘,股票的成交量会低迷到门可罗雀:没几个证券公司会喜欢给这样的股票写推荐报告,也没多少机构投资者愿意跑来调研。

现在,让我们仔细思考一下,这个例子是价值陷阱吗?4年里价格下跌了44.6%,同期市场还上涨了2.3%,这么糟糕的业绩表现,难道不是价值陷阱吗?做的这么差劲,到底有没有一点专业水平?还能不能在证券市场做下去?就许多人的观点来看,这么糟糕的表现,一定是个“价值陷阱”了,避之唯恐不及。

那么,这个糟糕例子的主角,究竟是谁呢?答案是沃伦﹒巴菲特,这个星球上最著名、最成功的股票投资者。

根据伯克希尔﹒哈撒韦公司官方网站的数据,在1972、1973、1974和1975年这4年里,伯克希尔﹒哈撒韦公司的股票价格表现,分别是8.1%、-2.5%、-48.7%、2.5%,而标普500指数(包含股息)的表现则分别是18.9%、-14.8%、-26.4%、37.2%。把这4年的业绩表现加起来,伯克希尔哈撒韦公司的股票价格累计下跌了44.6%,而同期标普500指数的表现则是增长了2.3%。

在1964年到2020年,巴菲特先生所管理的伯克希尔﹒哈撒韦公司的股票价格,增长了2,810,526%(也就是两万八千多倍),CAGR(年符合增长率)为20.0%,而同期包含股息的标普500指数只增长了23,454%(也就是两百多倍),CAGR为10.2%。如果有人说,这样的一个股票(也是巴菲特先生自己的投资组合)是一个价值陷阱,他一定会错的够厉害。

把“股价不涨”、“基金净值不涨”当成是“价值陷阱”的事情,古今中外皆而有之,巴菲特绝对不是唯一的一个“背锅侠”。这里,让我们再来看一个例子。

在2020年到2021年初的一年多时间里,由于A股市场低估值型股票连续一年多跑输高估值、高ROE型股票,中欧基金的曹名长先生所管理的基金表现,也就不如人意。

这时候,很多投资者也就把曹名长管理的基金,当作“价值陷阱型基金”,或者认为曹名长所投资的股票都属于“价值陷阱型股票”,以此证明短期糟糕的业绩表现会在长期持续下去:这是一个典型的把短期业绩表现不好误认为是“价值陷阱”的例子。

一直以来,曹名长以寻找低估值、资质稳健的股票作为自己的投资风格。他在2020年之前的十几年的时间里,为投资者赚到了累计十倍左右的回报,被称为A股市场的“价值一哥”。但是,当他所忠于的低估值、高性价比的投资风格,在2020年和主流市场风格格格不入时,曹先生所管理的基金,业绩表现也就差强人意。

在2020年,曹名长所管理的所有基金,几乎在同类基金中都排名倒数。这时候,不细致的投资者,会认为既然基金表现不好,基金经理又喜欢买低估值的东西,那么就一定掉入了“价值陷阱”中。

但是,如果仔细分析曹先生的持仓,投资者会发现,尽管基金净值表现不佳,但是基金所持有股票的整体估值的变动幅度,却普遍比基金净值的增长速度低的多。这也就意味着,基金的整体基本面,仍然在稳健增长。如果把基金的持股仔细拆开,一个个阅读报表,会发现其中绝大多数股票,仍然有不错的基本面。

把这种曹名长短期业绩不好的基金,当成“价值陷阱”,其实和看到巴菲特所管理的公司的股价,在1972年到1975年的4年时间里跑输市场将近50%,所以认为伯克希尔﹒哈撒韦公司是“价值陷阱”,所犯下的错误是一样的。结果,在2021年初的低估值风格反弹以后,曹名长先生所管理的基金,一下跃居同类基金的排行榜榜首。

“使人大迷惑者,必物之相似也。玉人之所患,患石之似玉者。相剑者之所患,患剑之似吴干者。贤主之所患,患人之博闻辩言而似通者。”在《吕氏春秋》中,作者这样教育人们:非黑即白的东西不难辨别,为人处事最难的,就难在对似是而非的东西的辨认上。几年里低迷的价格表现,和真正的“价值陷阱”之间,看似相似,却又截然不同。前者是长期投资的基石,一旦摆脱困境就可以一飞冲天,后者则是埋葬了无数投资者的坟墓。

而这两者之间的区别,就在于在同样的低迷价格表现、净值表现以外,有没有真正的增加价值。只要能仔细甄别价值的增长与否,投资者就不难发现“中短期不赚钱”和真正的“价值陷阱”之间的区别,从而把握住真正的投资机会,同时避开恼人的“价值陷阱”。

作者为九圜青泉科技首席投资官)

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