股价大跌就抛回购计划，恩捷股份高估值需要什么业绩去消化？

3月18日，刚刚迎来亮眼年报及一季度业绩预告的电池隔膜龙头恩捷股份（002812.SZ）领跌新能源汽车板块，盘中一度大跌逾7%。截至收盘，恩捷股份跌5.94%，收报115.5元/股。

3月17日晚间，恩捷股份披露的2020年年报显示，公司全年实现营收42.83亿元，同比增长35.56%；实现净利润11.2亿元，同比增长31.27%。相比去年年报，一季度业绩预告数据更为亮眼。恩捷股份预计今年一季度实现归母净利润3.9亿~4.5亿元，同比增长182.13%~225.54%。

身处新能源汽车赛道，2020年的恩捷股份迎来上市以来的最高光年份，股价年涨幅高达163.7%。牛年春节以来，新能源板块深度回调，板块内26只个股跌超20%。

相比之下，恩捷股份的估值下杀来得更早。1月11日，受蔚来发布固态电池方案等消息的影响，天赐材料（002709.SZ）、恩捷股份等动力电池龙头股悉数跌停。

3月18日晚间，恩捷股份抛出回购计划，公司拟以自有资金不低于2亿元（含）且不超过4亿元（含），以不超过180.00元的价格回购公司股份，回购的股份用于实施股权激励或员工持股计划。

股价大跌或因高估值

今年1月8日，恩捷股份股价创下历史新高，报168.5元，对应估值156倍。1月9日，蔚来汽车发布了搭载全新150kWh固态电池的旗舰轿车ET7，引发市场对A股动力电池龙头的担忧。

1月11日，面对固态电池的冲击，恩捷股份股价“先跌为敬”，年前累计小幅回调5%。春节以后，随着抱团股连续重挫，恩捷股份累计回调19.52%。

去年下半年新能源汽车行业复苏，恩捷股份2020年营收净利逐季上升。其中，第四季度实现营业收入17.02亿元，同比增长61.58%，环比增长49.18%；归母净利润4.72亿元，同比增长116.51%，环比增长46.57%。

分品类来看，恩捷股份的膜类产品实现营收34.64亿元，占总营收比重80.88%。其中，用于新能源汽车的湿法隔膜收入为28.91亿元，同比大幅增长48.83%，占总营收比重67.5%。恩捷股份表示，“公司为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商，市场份额也为全球第一”。

毛利率是衡量盈利能力的重要指标之一。需要看到的是，恩捷股份的膜类产品毛利率出现了下滑。报告期内，公司膜类产品毛利率为45.39%，较2019年同期下滑4.1%。

不仅如此，恩捷股份还相中了消费类锂电池市场。财报显示，2019年，恩捷股份斥资18亿元收购了苏州捷力新能源材料有限公司（下称“苏州捷力”）100%股份，将业务拓展至3C消费类锂电池隔离膜市场。这笔收购已于2020年3月完成。报告期内，苏州捷力扭亏为盈，共实现净利润 1.76亿元。

龙头的股价巅峰还回得去吗

在一位上海公募基金经理看来，国内新能源汽车行业的高速增长带动了上游锂离子电池隔膜行业的发展，而锂电池隔膜行业竞争日趋激烈，供给的增加导致产品价格的下降。

“优质赛道的成长龙头股享受的是行业集中度提升、市场增量空间巨大的红利，企业的业绩增长确定性会更高。目前而言，新能源车仍然是一个不被大多数消费者了解、充分体验的产品。新能源车尚不存在存量空间的争夺，缺的是增量和增速。过去一年，资金对新能源车龙头股趋之若鹜，估值透支了未来几年的业绩增长，我们甚至不确定这些龙头股是否还能回到股价巅峰。”该公募基金经理对第一财经记者说道。

对于业界关心的固态电池研发进展，恩捷股份在2020年年报中指出，半固态电解质隔膜研究是公司正在进行的研发项目之一，此项研究的目的是作为技术储备及前瞻研究，目前的研发进度仅停留在行业研究和可行性探索实验及样品制作。

换言之，未来若干年，恩捷股份只能依靠膜类产品实现业绩增长。“隔膜材料是锂电池中的关键内层组件之一，具有资本投入高、技术门槛较高、资产重等属性。2017、2018年国内隔膜产能大幅释放，供过于求导致加速产品价格下行。”一位汽车行业的分析师对记者表示。

根据生产工艺划分，锂电池隔膜一般分为干法隔膜和湿法隔膜，后者是恩捷股份的主要生产工艺。据前述分析师介绍，干法隔膜的国内出货量相比湿法隔膜增长明显，主要是因碳酸铁锂电池车型的集中发布，带动上游材料干法隔膜出货增长。

对于出货结构比例，恩捷股份在年报电话会议中表示，去年最大的出货量还是宁德时代（300750.SZ），出货为4亿平方米；LG出货量达2.7亿平方米。

报告期内，恩捷股份湿法隔膜出货量约13亿平方米，上述两者的出货量合计占比公司全年湿法隔膜出货量比重的52%，对恩捷股份的业绩重要性不言而喻。

2015年至2019年，我国的锂电池出货量从46GWh增长至120GWh，年复合增长率达27.17%。业内普遍预计2021年我国锂电池出货量或达157GWh，这意味着同比2019年增长30%。

“新能源车补贴逐渐退坡，产业链各环节的调节意味着利润会出现重新分配。但隔膜端的原材料价格波动较小，预计与去年持平或微涨。隔膜龙头的利润增速或基本与锂电池出货量保持匹配。”前述分析师指出，“同时，隔膜是典型的先发优势行业，企业发展壮大必须依靠产能利用提升摊薄折旧成本，包括降低单位能耗、人力、折旧成本。”

今年2月2日，中金公司发表了研报《恩捷股份(002812)：携手旭化成布局干法隔膜全面切入高成长锂电隔膜应用》，并给出了180元的目标价位。

在前述公募基金经理看来，今年内随着国内装机恢复和公司海外客户开始放量，锂电池上游材料龙头企业的议价能力、壁垒令其成长能力更凸出。

“细分来看，隔膜是具备技术壁垒的，这是正极、电解液、石墨负极等原材料不具备的特点。从估值角度来看，消化高估值已经不仅关系到业绩增长，恩捷股份能不能打开市场的想象空间，主要看公司干法隔膜的项目布局进展情况。”他补充道。