大中华地区多空对冲策略为何一枝独秀？

近期市场波动加剧，尤其是大中华市场气氛与春节前夕明显有所不同，中国香港市场方面，港股热门科技股回调幅度超过20%，A股机构“抱团股”的估值杀，都多多少少令投资者有些担心。作为全球资本市场定价之锚的美国十年前国债收益率快速走高，也令投资者对后市表现感到担忧。尽管我们常常建议投资者不要过于关注短期波动或频繁择时交易，但在震荡市场中应对市场回撤也并非没有挖掘价值的机会。

在以往的股市显著震荡期间，投资者往往会寻求对冲策略以应对市场风险，历史数据也显示，对冲策略往往能够在市场回调时期的回撤幅度较纯多头相对温和，其中商品期货策略还可能在市场大跌时捕捉收益。在近期大中华市场波动加大的趋势下，尤其是在横盘震荡但中长期向好趋势不变的局面，股票多空的对冲策略有望受到资金青睐。

根据Eurekahedge的数据，对冲基金的主流策略都在2020年实现平均正回报，表现最好的是股票多空，高达17.8%，主要是因为去年的K型复苏趋势使得市场方向性的判断相对比较容易，全球宏观策略平均也有11.0%的回报，受惠于美联储等央行货币政策指向性非常强的宏观大环境，而这两个策略也是2019年表现最好的，分别有11.9%和8.7%的回报。

在地区表现上，大中华地区独占鳌头，领先于亚洲，新兴市场，北美，全球和欧洲。值得一提的是，2008-2020年，大中华地区对冲基金等权重平均回报在13年里有8年名列第一，剩余5年则是北美领先。

今年以来聚焦大中华的对冲基金继续维持了去年跑赢全球的35%的高回报优势，最新Eurekahedge的数据显示首两个月涨幅近5%，仍然领先于其他地区的对冲基金。其中大中华股票多空策略在2020年的回报更高达42%，今年回报超过6%，也远远好于其他地区多空策略。

在疫情先进先出、经济领先复苏下，大中华对冲基金不仅回报表现出色，管理规模去年也逆势上涨到近900亿美元，增幅为历年来最快，进一步强化了全球投资者逐步增加大中华对冲基金配置的长达十年趋势。

但是尽管过去十年发展迅速，相对于欧美对冲基金市场的策略多元化，大中华以及整体亚洲对冲基金市场，过往多年仍是以股票多空策略稳居半壁江山的局面，策略分布朝着更加集中的趋势演化。截至去年底，亚洲多空策略的管理规模占比从2011年的47%明显提升至63%，远远高于欧美地区的约三分之一，其他策略的份额则大多被压缩。

市场占比的大幅提升也反映的是投资者对于亚洲及大中华多空策略的肯定。从历史回报来看，亚洲及大中华的股票多空策略的确要远远好于全球对冲基金的多空策略。在过往十年里，亚洲多空策略有6年跑赢全球多空策略，其中大中华多空策略更有7年跑赢全球多空策略及亚洲多空策略。

不仅如此，即使与大盘指数相比，大中华多空策略过去十年的累计回报为170%，分别跑赢了沪深300、恒生指数以及MSCI中国指数的73%、77%及114%的涨幅，当然也远高于全球多空策略的96%累计回报。

大中华多空策略基金的高额回报，首先还是来自于过去数年中国强劲经济增速带来的大环境上的投资机遇，金融市场的逐步深化改革开放也吸引了更多优秀的管理人以前所未有的速度布局中国市场机会。

在这些宏观因素以外，多空策略的内核价值仍然体现在如何挖掘超额回报。根据主动管理的理论，投资策略的阿尔法价值取决于三个维度：市场广度、获取超额回报能力以及执行的转化系数，我们来分别看一看。

首先从广度上，包括中国A股、港股、ADR在内的大中华投资标的总市值，是全球第二大，仅次于美股市场；如果以上市公司数量来看，仅上交所及深交所之和就超过纽交所和纳斯达克。

当然这些只是衡量广度的粗略指标，更要考虑的是投资标的之间的相关性、个股回报的离散程度、及市场因子的有效性等指标。

一些指标与我们的直觉似乎相反，例如趋势因子在中国A股和新兴市场的影响，要低于美股市场，但整体上相关数据都显示，中国市场相对于美国、欧洲及日本的确提供了更广的分散优势和市场维度，这些都为对冲基金提供了策略发挥的空间。

其次从潜在的超额回报能力来看，大中华市场尤其是A股市场的投资者结构组成、市场信息的有效性相对偏低、跨市场的定价偏差等等给基金经理提供额外回报的市场空间，当然也更依赖于管理人的选股及判断能力。

从交易执行层面，A股市场在制度上逐步提升成熟度，离岸市场与在岸市场的互联互通不断加强，以往大中华市场多空策略的交易壁垒也被逐步打破，例如沪港通和深港通中标的做空机制的开放等等，都给多空策略提供了必要的条件及空间。

不过虽然很多大中华多空策略确实捕捉到了阿尔法超额回报，但整体仍然呈现高回报、高波动的特点，且普遍显示出与大盘走势高度的相关性。

Eurekahedge对回报的归因分析显示，超过一半的大中华股票多空基金的贝塔系数超过0.5，20%的基金超过了1的水平，而从历史波动率以及回撤幅度来看，大中华多空策略也要比全球多空策略更大一些，对冲工具仍然相对欠缺，做空成本也相对较高。这些都是大中华对冲基金抵御市场波动的作用可能会低于投资者预期的风险。

但是，这并不意味着优秀的基金管理人一定会局限于此，相反能够筛选出穿越经济周期和市场周期的优质投资标的，在降低市场的系统性风险的同时，善于捕捉结构性分化中机会的基金经理，仍然可以为投资者带来令人满意且稳定的中长期收益。

而过去几年对冲基金经过优胜劣汰积累的发展动能，可能在2021年集中开始释放，有望使今年成为大中华对冲基金的突破之年，市场的波动与分化继续给多空策略提供机会。

在很多欧美多空策略基金面临生存挑战的时候，大中华多空策略却吸引了更多优秀管理人和投资者，随着我国资产吸引力的增强以及进一步放宽外资准入限制，大中华对冲基金前景仍然乐观。但我们始终强调，大中华对冲基金表现往往高度依赖基金管理人能力，专业的基金筛选、趋势性的投资判断、和分散化的投资都格外重要。

（夏春和郑梅玫分别是诺亚国际研究部董事总经理和资深研究经理，本文仅代表作者个人观点）