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美债利率上行，对哪些经济体影响大？

2021-03-22 18:17:51

作者：赵伟责编：徐悦琳

伴随美国疫情加速改善、经济修复显著加快，10Y美债快速升破1.7%，并带动美元进入强势通道。受此支撑，10Y美债利率快速上行、并带动美元走强。美债利率上行，对部分新兴经济体的影响需密切关注。10Y美债利率上行，是对美国经济的客观反应；相较而言，其他除中国之外的大部分新兴经济体，疫情防控、经济修复等要差一些。历史规律显示，美债利率上行、美元进入强势通道，往往会带动资金回流美国，部分新兴经济体的尾部风险容易暴露。

报告要点

10Y美债利率大幅上行的同时，多个新兴经济体“被迫”启动加息。内中逻辑何在，美债利率上行，哪些经济体会受到冲击？本文论证可供参考。

10Y美债大幅上行之际，多个新兴经济体“被迫”加息

伴随美国疫情加速改善、经济修复显著加快，10Y美债快速升破1.7%，并带动美元进入强势通道。截至3月18日，美国疫苗日均接种量升破250万剂，累计接种量超过1.16亿剂。疫苗的大规模推广及疫情加速改善，推动美国工业生产、服务消费等修复显著加快。受此支撑，10Y美债利率快速上行、并带动美元走强。

土耳其、巴西等新兴经济体虽然疫情形势严峻，但为抗击通胀、“被迫”启动加息。相比美国，新兴市场的疫情形势仍然严峻，土耳其、巴西等疫情更是在最近2个月出现大幅反弹。然而，尽管疫情反弹、以及国内经济表现疲软，巴西、土耳其央行为了遏制国内物价过快上涨，分别于3月17日、18日加息50、200bp。

美债利率上行，对部分新兴经济体的影响需密切关注

10Y美债利率上行，是对美国经济的客观反应；相较而言，其他除中国之外的大部分新兴经济体，疫情防控、经济修复等要差一些。2020年疫情爆发以来，美国政府先后实施了4轮大规模财政刺激，合计规模超5万亿美元，为全球之首；美联储也快速重启QE，资产规模由4.2万亿美元扩张至7.7万亿美元。与此同时，新任总统拜登上任后不断加快疫苗推广速度，美国经济的正常化过程亦在加速。

历史规律显示，美债利率上行、美元进入“强势通道”，往往会带动资金回流美国，部分新兴经济体的“尾部风险”容易暴露。由于普遍存在外债压力较大、国际收支失衡的问题，新兴经济体经常会在美元走强阶段，因资金回流美国而暴露尾部风险。此时，为了遏制资本外流或本币贬值引发的通胀抬升，新兴经济体往往会“被迫”启动加息，进而对国内基本面产生伤害、进一步加大资本外流风险。

外债偿付压力大、杠杆率高、股市估值高的新兴市场，更容易受冲击

美元走强、资本外流冲击下，警惕土耳其、马来西亚等外债偿付压力较大的新兴经济体暴露尾部风险。疫情爆发以来，部分新兴经济体大举外债，在美元走强的背景下，或因外债偿付压力抬升而暴露尾部风险，以土耳其、马来西亚等为代表。其中，土耳其、马来西亚的外债占GDP比重分别由56%、62%升至60%、67%，衡量短期偿债压力的短期外债占外汇储备比重分别达到历史峰值的315%、91%。

菲律宾、巴西、韩国等杠杆高企、估值已达历史高位的市场，面临的调整压力也需要留意。疫情爆发后的全球“大放水”，推动了部分新兴经济体的股市估值大幅提升，以菲律宾、巴西、韩国、印尼等为代表。随着美元走强、资本回流美国本土，这些估值已达历史高位的市场或将面临调整压力。最新数据显示，菲律宾、巴西股市已较前期高点下跌12%、7 %，韩国股市的回调幅度也超过5个百分点。

风险提示：病毒频频突变，导致新冠疫苗失效。

报告正文

1、周度专题：美债利率上行，对哪些经济体影响大？

事件：3月17日、18日，巴西、土耳其央行分别启动加息。

资料来源：巴西央行、土耳其央行

1.1、10Y美债大幅上行之际，多个新兴经济体“被迫”加息

近期，10Y美债利率快速升破1.7%，并带动美元指数进入强势通道。在1.5%上下短暂“停留”后，10Y美债利率先后于3月12日升破1.6%、3月18日升破1.7%，刷新2020年1月以来新高。截至3月19日，10Y美债利率已较年初大幅上行81bp。10Y美债利率的快速、大幅上行，也带动了美元指数止跌反弹，后者已升至91.94、较年初上涨了2.8%。

10Y美债利率快速上行背后，是美国疫情加速改善、经济修复显著加快。截至3月18日，美国日均新冠疫苗接种量升破250万剂/日，累计接种量超过1.16亿剂，每百人接种量达到35剂。疫苗的大规模推广，带动美国疫情持续、加速改善。美国前期受疫情拖累较为严重的工业生产、餐饮消费等线下经济活动纷纷快速回暖，经济领先指标WEI指数加速逼近疫情爆发前水平。

与美国不同，土耳其、巴西等新兴经济体疫情形势严峻，并为了抗击通胀、“被迫”启动加息。不同于美国，新兴经济体疫情形势依然严峻，土耳其、巴西等新增确诊病例更是在最近2个月出现大幅反弹。尽管如此，为遏制国内物价大幅上涨、以及抑制资本外流等，巴西央行于3月17日宣布加息50bp，土耳其央行紧随其后，于3月18日宣布加息200bp。

1.2、美债利率上行，对新兴市场的影响或大于美国本土

以史为鉴，相较美国，新兴经济体更容易暴露尾部风险。回溯历史，新兴经济体爆发经济危机的次数，远远多于美国。较为“著名”的包括，上世纪80年代的拉美债务危机，以及90年代的亚洲金融危机。其中，1982年至1984年，墨西哥、巴西和阿根廷等拉美新兴经济体集体爆发债务危机，经济增速大幅下滑、通胀水平飙升、本币汇率恶性贬值。与拉美债务危机相似，1996年至1999年，泰国、马来西亚、印尼、韩国等亚洲新兴经济体，陷入“滞胀”泥沼，并出现资本大幅外流。

“新兴尾部风险”的产生，与美元走强、资金回流美国下，国际收支平衡表的脆弱性有关。由于国内资本相对匮乏，新兴经济体为发展经济，一般借入大量外债、尤其是短期外债。经济高速增长时期，不断累积的外债对新兴经济体来说负担不大；但经济增速放缓后，庞大的外债、尤其是短期外债，将导致新兴经济体偿债压力激增。若同时遭遇美元走强、资本外流冲击，新兴经济体很可能面临外汇资产缩水、无法偿还到期外债局面，即爆发外债危机。回顾拉美债务危机及亚洲金融危机，危机爆发时的外部环境都是美元走强，内部情况也都对应新兴经济体自身国际收支严重失衡。

本轮疫情防控，美国相比除中国以外的大部分新兴经济体，无论是政策托底、还是疫苗推广的效果，都要更好，经济基本面也更加健康。连续多轮的大规模财政刺激，使美国私人部门资产负债表受到的疫情影响非常有限。同时，充足的疫苗供应及持续提升的接种速度，推动美国疫情形势快速改善。从各类经济数据的最新表现来看，美国的经济基本面，比除中国以外的大部分新兴经济体都要健康。

随着美元已进入强势通道、资金开始回流美国，新兴市场受美债上行的影响需密切关注。此轮美债利率的上行，带动了美元进入强势通道，加大新兴市场的资本外流压力。同时，资本外流及本币贬值等引发的通胀抬升，又容易倒逼新兴经济体加息，“伤害”后者依旧疲弱的经济基本面。综合考虑来看，新兴市场受10Y美债利率上行的影响不容忽视。（关于美元走势详细分析，请参考报告《美元看空“陷阱”再论》）

1.3、外债偿付压力较大、杠杆率过高、股市估值较高的新兴市场，更容易受到冲击

2020年疫情爆发以来，为托底经济，新兴经济体内外大举债务。BIS公布的数据显示，新兴经济体的杠杆率在疫情爆发后上升了26个百分点，绝对值水平高达225%、刷新历史新高。新兴经济体的新增债务，有一大部分由外债“贡献”。具体来看，无论是亚洲的马来西亚、印尼，还是南美的巴西、秘鲁、智利，以及欧洲的土耳其等，外债占GDP比重在疫情爆发后均出现大幅抬升。

美元走强、资本外流冲击下，警惕土耳其、马来西亚等外债偿付压力大的新兴经济体暴露尾部风险。经历对外大举债务后，土耳其、马来西亚的外债占GDP比重已分别高达60%、67%，衡量短期偿债压力的短期外债占外汇储备比重分别高达315%、91%。伴随美元走强、资本外流压力累积，警惕土耳其、马来西亚因遭遇外债偿付困难而暴露尾部风险，步阿根廷的“后尘”（阿根廷2020年4月宣布无力偿付外债、“国家破产”）。与土耳其、马来西亚不同，中国因为外债压力非常小，受到的影响十分有限。

菲律宾、巴西、韩国等杠杆高企、估值已达历史高位的市场，遭遇资本外流冲击后，面临的调整压力也需要留意。疫情爆发后的全球“大放水”，使菲律宾、巴西、韩国、印尼等股市的估值大幅提升，驱动股市大涨。但随着美元已进入强势通道、带动资本回流美国本土，上述新兴经济体的资本市场或将面临调整压力。最新数据显示，菲律宾、巴西的股市已较前期高点分别下跌11.9%、7.1%，韩国股市的调整幅度也超过了5个百分点。