“零度解读”3月17日美联储利率决议发布会

近期拜登政府1.9万亿美元纾困计划被批准执行，市场担忧通胀形成，债券市场十年期国债利率上升突破1.6%，美国股市科技股下挫，全球股市波动。3月4日美联储主席鲍威尔公开发言之后市场加剧下挫。这些都使3月17日的美联储利率决议发布会问答环节极具看点。

零度解读：这是美国财经媒体关注宏观经济和货币政策热点话题的“点阵图”。问得多自然是最关心/最重要的问题，不过问得少也可能是比较高深因而更难回答的问题，比如“十年期国债利率上升”就是CNBC记者Steve Liesman想探探鲍威尔的底线。

针对这些问题，鲍威尔回答的核心内容如下：

•就业状况观察：美联储观察就业状况除失业率以外还观察一系列劳动力市场指标，包括劳动力参与水平、工资水平、岗位迁徙、不同种族人群和工种岗位失业分布等。疫情造成劳动力就业分化严重，对少数族裔集中就业的服务业、旅游和宾馆业打击惨重。劳动力就业状况与通货膨胀之间的紧密关系已不复存在，之前很长时间内3%~4%的极低失业率也未形成普遍通货膨胀。充分就业会造成工资上升，但是工资上升并没有转嫁到商品物价上，商家对涨价十分谨慎。

零度解读：美联储对劳动力就业情况的关注是“以人为本”的经济管理思路，有具备劳动力经济学背景的耶伦财长在财政部打配合，美国就业情况改善预计会发展得很快。只是货币政策工具对劳动力市场中细分阶层的就业改善难有作为。社会底层从事体力工作的劳动人民是最艰苦的，他们怎么通过ZOOM“远程上菜”呢？美国社会不公依然加剧。

•经济预测概要（SEP）的含义：SEP不代表美联储经过讨论形成的，公开市场委员会（FMOC）集体统一立场，它仅仅是联储官员个人对经济未来看法的汇编图像，但未来两三年经济情况极具不确定性，SEP不代表美联储政策变化的方向。SEP显示有四名官员认为联邦利率会在2022年调高，有七名认为会发生在2023年，但是美联储调整利率的三个指导原则是明确的而且是集体同意的，即“通胀超过2%一段时间，平均通胀达到2%一段时间，长期通胀预期牢牢锚定在2%水平。”前两项是数据事实，第三项带有判断因素。如果SEP在2023年显示失业率到3.5%或者通胀水平达到2%，是否意味着会加息？鲍威尔再次强调美联储判断充分就业不仅仅看失业率一个指标，就业和通胀两大指标中任何一个到达临界点也不是必然加息的信号；再次重申美联储升息的三条指引原则，补充指出长期低利率水平并不直接会造成经济系统出现不稳定，在过去10年8个月的超低利率环境下，美国没有出现家庭超额负债，市场没有出现广泛资产泡沫，金融机构资产负债表十分健康比任何时候都更强韧，这段时间可以被视为美联储对就业和通胀的经济管理和金融机构监管双成功的阶段。

零度解读：SEP是美联储用来扩大决策透明度的工具，也是货币政策针对“预测通胀风险”时代的遗迹，难怪鲍威尔再三强调“新三条”指引原则并对SEP冠以“个人预测意见汇编”的称谓，非要（敲黑板）让市场记住什么是老师的标准答案，什么是学生在课堂上的瞎嚷嚷。不过把过去十年称为美联储经济管理和金融监管双成功实在是自我估值的泡沫，鲍威尔在发布会开场白中提醒市场不要沾沾自喜看来对自己不适用。

•通胀目标和判断：美联储抵制诱惑不指明触发利率调整的具体的通胀数字目标，使其保持模糊，政策措施不再对通胀预测采取先发制人动作，为的是保证实现通胀超过2%的目标，能够实现目标才能为美联储建立信用。当前美国家庭储蓄增加，疫情又压抑了消费，它们一旦被释放会形成通胀压力；由于统计口径中去年通胀极低的月份即将移出范围，受到基数影响通胀数据必然会上升。民众获得政府补贴收入会如何影响消费倾向有待观察，增加消费需求会形成劳动力雇佣增加，推动工资上涨，供应端对需求端的紧张会推高通胀压力。但是经济系统应对供应紧张有它的调节应对机制，短期价格跳涨并不必然造成长期通胀，对于造成长期通胀的复杂经济逻辑和机制，我们对它的理解也在发展中。很难简单下结论供应端紧张则商品长期价格必然涨价。较高通胀数据应该会出现，因为疫情逐渐结束，但供应端瓶颈不会持续很久，菲利普斯曲线对于就业和工资上涨关系依然存在，但已经不能预判商品价格上涨，因为商家对提高商品价格非常犹豫。

零度解读：鲍威尔的本意是告诉市场，发生长期通胀是多么困难的一件事，现在做老板也不容易，宁可咬牙雇人满足市场需求也不敢轻易涨价，害怕会输给竞争对手（那么经济系统中究竟谁在享受货币宽松的红利呢？全世界都脱实入虚了吗）。鲍威尔把就业情况好转与通胀上升脱钩，这会给美联储更多的政策腾挪空间，就看市场是否理解和接受这个偏离菲利普斯曲线的解释。鲍威尔同时明白无误地，从通胀计算公式的取数到疫情解禁后的供求关系失衡，表示了美国将很可能在下个统计窗口出现超过2%的通货膨胀。市场不是由经济学家构成的，没有耐心等待几个月甚至大半年来评估市场机制消除短期通货膨胀的效果，市场会采取行动来消除通胀对财富的侵蚀，哪怕它可能是暂时的，大不了等通胀回落的时候把交易反向再做一遍。“美联储要真正实现2%的通胀目标才能恢复它对市场的信用。”这句话会让美联储前主席沃克尔在墓穴里翻几个身？

•资产购买计划退出：美联储将继续目前的资产购买计划，保持每月800亿美元的国债购买，400亿美元的抵押资产债券购买。在当前阶段没有看到联邦利率有上调迹象，美联储对利率行动的依据已经由之前针对通胀预测改为针对实际通胀数据。这种策略变化市场仍需要深刻领会（鲍主席的教鞭敲断了！）。虽然美联储看到了强劲的就业增长数字，但是我们期待看到的明显进展尚需很长的时间。我们要看到数据清楚体现了明显进展，然后我们会告诉市场我们看到了，这个告知信号意味着经济出现了明显进展，但是还不是我们采取政策行动的时间，我们会提前很久给市场发出信号，这意味着离真正的政策行动还很早很早（教鞭又敲断了一根），我们会让市场做好充分准备，这就像之前美联储对QE3所采取的退出措施和步骤。

零度解读：别问了，我不退出，不退出，不退出（重要的话说三遍！）。

•银行监管与系统风险：在疫情发生之初美联储要求银行停止发放红利和股票回购，以保持流动性应付不时之需。经过2020年银行的资产和权益都大幅增长，目前情况十分良好，通过了美联储的压力测试，测试情景是失业率达到11%同时股票市场下跌50%，银行系统能够承受。关于整个金融体系的风险问题，美联储采用的评估框架包括四大支柱：资产估值，最近出现了较快抬升；企业与家庭负债，疫情之前达到历史低点，目前正常；融资流动性风险，疫情之初有短时间收紧，主要出现在非银行金融机构；金融机构的负债水平，目前非常健康。

零度解读：压力测试的情景够狠。美国银行CEO们可以准备分红和回购支票了。美联储评估系统性风险的框架看似合理，但风险一旦来临往往会出现四大支柱同时恶化的情况，发生崩塌。还记得2008年次贷危机刚刚冒头的时候，专家对系统性安全的自信么？

•国会财政政策：国会财政救助政策出台时间快速、规模庞大，对于消除疫情对经济造成的“伤疤”非常有效。对于经济要起到长期作用的财政政策应该是投资性政策，针对经济结构中的能力，包括基础设施、劳动力技能培养等，救助计划只能用来填补人们失去就业收入的缺口而不是投资性使用。美联储没有权利评价或者建议国会采取何种财政政策和资金使用，仅仅是指出资金不同使用方向对于经济的不同影响，美联储货币政策无法起到直接投资生产能力的作用。

零度解读：鲍威尔差点没有把国会救助计划叫成“疤痕净”或者止痒“万金油”，委婉地提醒国会议员们，这点钱要解决系统结构性问题即便不是杯水车薪，至少这些水也没有浇在合适的地块和种子上。别怪我说你们，也别指望美联储替你们顶缸。

•十年期国债利率上升：美联储对整个市场情况都保持紧密关注，不同市场板块表现不同，当前总体市场情况依然良性，我们采取政策以保证市场状况有助于支持（accommodate）经济发展，因此利率政策保持不变，资产购买计划保持不变，我们观察各个市场情况和整个收益率曲线的变化发展，所有工具都可以用来支持经济发展。

零度解读：美联储看到了长期利率上升，虽然目前没有计划操作额外资产购买行动来扭转收益率曲线，但是只要看到市场自由交易的结果不够“支持”整体经济的恢复和发展，美联储将动用一切箱子里的工具对曲线实施管理行动。提问和回答都十分含蓄又意味深长。但市场参与者很可能不买这个帐，他们是今朝有酒今朝醉的人，你不扭曲，我就继续推高长期利率。

•欧洲形势：注意到欧洲央行采取的政策立场，欧洲经济形势发展和美国差异很大，这种情况从上次金融危机之后就出现了，美联储采取政策措施的出发点是国内经济，如果有助于美国经济发展那就也会对全球经济产生积极影响，欧洲的情况反过来也会影响美国，我们将根据到时发生的情况采取相应的应对措施。

零度解读：美元是美国的美元，是全世界的问题。

•补充杠杆率（SLR）：由于美联储对SLR政策即将公布，不作回答。

零度解读：发布会后两天，美联储宣布SLR到期不续。美联储显然没有把所有的紧急措施都不加区分地继续执行，虽然离正常化还很远，但是让施救措施自然过期而不续，它的边际效应实际上相当于某种偏稳健政策的开始吧。

零度总结（划重点）：美联储近期没有提高联邦利率的计划，一点想法都没有。要满足“利率政策指引原则新三条”，不看到3~6个月通胀连续超过2%的话，美联储连移动平均线都画不出来，哪能下结论市场锚定通胀2%的预期呢？更何况美联储从来没有明确说，它所谓的“平均通胀”的观察窗口究竟有多长期限。但是如果实际通胀如预期上升，既然美联储不动手，市场应该会选择采取行动主动收紧长期利率。市场心中当然还会有些忌惮，毕竟鲍威尔语气平（xiong）和（hen）地说“整个工具箱的工具都可用于整条收益率曲线”，他在告诉交易员们注意谁是他们的对手，只不过没点破那个触发点而已。既然美联储预测通胀在今年可能达到2.4%，同时对就业情况充满同情，对系统性稳健充满自信，市场长期利率为什么不先试探一下2%这个小目标呢？股市尤其是“木头姐的股票”（科技股）的调整可能刚刚开始。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）