中国和美国通胀框架的拆解和预测

通胀是2021年最重要的宏观变量之一。经过2020年全球的天量宽松，目前市场对于通胀的预期明显开始升温，导致了美债收益率开始上行，并引发了全球市场的调整。本篇报告我们将从美国与中国的CPI框架拆解出发，结合定性和定量的方法，来分析并预判今年全球的通胀。

目前市场上对通胀尤其是对美国通胀的研究流于表面，主要受限于数据库无法拆解到详细的结构。但如果不拆解结构，预测将会失之偏颇。根据中美统计机构的详细权重数据，我们对中美CPI的结构进行了框架拆解，尤其是美国的通胀结构拆到了第八层分类，是目前国内关于美国通胀的最全面框架。中美CPI均有8个一级分类，再往下中国CPI一共包含3层分类，美国CPI包含8层分类。我们预测通胀的两个方法：1）构建“疫情受损板块价格指数”；2）自下而上，从“衣食住行康乐教他”这八方面及其子类目单独进行分析，更加有利于跟踪经济和消费的结构性分化。

美国：我们判断今年Q2美国CPI同比将达到3.1%左右，低基数效应下5月预计为3.3%，是今年的最高点，也会是2011年以来的最高值。尽管现在市场已经开始有所反应，但到二季度市场可能还是会因为出现高读数而产生调整，尤其是居民的通胀预期可能受到影响。下半年低基数效应减弱，CPI同比增速会有所回落，Q3和Q4分别同比增长2.6%、2.7%。2021年CPI主要的上行风险包括：1）原油价格上涨带来的燃料、交通费用价格上涨；2）失业率下降带来的住房租金价格上涨，住房租金占到CPI权重的33%，因此对CPI的变动影响非常大；3）出行需求恢复，带来服务类价格上涨，包含教育、娱乐、医疗服务等。但是，也要注意的是，有一些行业的价格已经处于相对高位，例如食品、通信、耐用品消费，未来上行空间不大。从结构上来看，二季度会出现高读数，但我们认为下半年出现通胀过热的概率并不大。

中国：CPI同比今年会呈现逐季抬升的趋势。到今年Q4，我国CPI将同比增长2.0%，不会有明显的通胀压力。供给回升叠加需求稳定，猪价已经进入下降通道，预计2021年猪肉平均价格会下降19%左右，对全年CPI同比将会形成大约0.5个百分点的拖累，对今年Q4会形成0.6个百分点的拖累。今年我国CPI同比主要上行动力与风险来自于：1）输入型通胀，主要是国际原油以及其他大宗商品带来的价格上升压力；2）失业率下降带来的住房租金价格上涨；3）出行需求恢复，带动服务类价格上涨；4）若非瘟疫情卷土重来，对生猪产能造成负面影响，可能会使得猪价仍然高位运行，但我们现在认为这个情况的概率较小，并且猪价引起的通胀大概率不会触发货币政策的调整。

风险提示：经济复苏不及预期；货币政策变动。

（作者为西部证券宏观首席分析师）