从宏观到微观：再见，套利时代！

房地产行业已经到了发生嬗变的历史关头。

如果昨天你还对“碳中和”无感，觉得它不会带来实质改变，那么很快你就会发现：你错了。

听说过GEP吗？

3月23日，深圳市发布GEP核算制度体系，一石激起千层浪，标志着宏观领域新时代到来了。

GEP是生态系统生产总值的简称，跟GDP一样是经济社会发展的评价标准体系。

这个体系为“绿水青山”的定价制定了依据，意味着中国要彻底告别粗放型发展模式，进入高质量发展阶段，“唯GDP论”等等都即将成为历史。

粗放式发展，很大程度上就是以牺牲环境为代价，换取经济的增长，这是一个国家早期发展阶段常犯的错误。

这种发展模式的特征是：谁发展的越快，谁就能获得更多的经济收益。收益被一小部分人攫取，但是代价却由所有人共同承担。

2013年，高层将经济定义为“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的“三期叠加”阶段。2014年，高层又将宏观经济进一步高度概括为“经济发展新常态”，提出经济发展方式要从规模速度型转向质量效益型。2017年党的十九大，高层正式提出高质量发展这个词汇。

随着对经济发展阶段认识的不断深化，一系列宏观调控政策也随之而来。

2015年底，高层提出供给侧改革，淘汰了一大批“吸血”的落后产能。2018年，全国又掀起了一场轰轰烈烈的查环保运动。

2020年，领导人在联合国又提出中国的“碳达峰”和“碳中和”的目标，也正式写入2021年政府工作报告，这意味着全国新一轮供给侧改革即将开启。

未来几十年，宏观经济最大的趋势就是：经济从高增长阶段进入高质量发展阶段。

过去40年最大的财富真相是什么？答案就是，负债越高，财富越多。

这客观上让套利成为上个时代的特征之一。

如今，宏观领域发生变化，微观世界也会跟随调整，比如供给侧改革，就深刻的影响了产业链上下游利润分配。

在供给侧改革之前，煤炭和钢铁全行业连续亏损多年，绝大多数企业入不敷出，处于破产的边缘；供给侧改革以后，落后产能和僵尸企业被淘汰，上游和中游产品价格大幅上涨，价格压力传导给下游制造产业，这样一来，中上游企业在整个利润分配中，就获得了更大的份额。

过去的几十年，信贷过于繁荣，广义货币供应量M2年均增速15%，银行排着队给企业送钱。企业也有一个错觉，凭本事借来的钱就是自己的，不用还。

他们的信仰是，凭借杠杆，大步快跑，跨越式发展，做大做全，主要通过两种方式来实现：第一、资金利差套利；第二、估值倍差套利。

资金利差套利有三层含义：第一层含义，政策利率本身就低于均衡利率，有能力、有渠道负债的企业，只要加杠杆就是套利。

举个例子，比如社会均衡利率是3%，就是企业正常做生意、正常生产和销售商品，最起码能够获得3%的回报，但是央行为了刺激经济，让大家多做生意，人为的把政策利率压低到1%。这样一来，有渠道负债的人，正常生产，就能获得3%的回报，但是只付出了1%的成本。套利空间就是，2%。

第二层含义，利率黑市。比如，有渠道、有背景的企业能够获得5%的政策利率，但是市场上利率已经高达10%，他们获得廉价资金之后，一转手就能够获得5%的利差。

第三层含义，加杠杆搞资本运作，这是企业杠杆效应最显著和最常见的方式。不管有没有能力，只要银行敢授信，企业就敢借贷。他们把借来的钱，大肆投入到生产中去，即便杠杆率“爆表”也要扩大规模，最终目的就是把公司搞上市，然后收割一波资本功成身退，江湖留名。

估值倍差套利就是，通过杠杆的手段，用高PE估值去大肆收购低PE的业务，再把这些业务装到高PE公司里，从而获得估值套利。

这是一个数字游戏，比如这就公司30倍PE，去收购一家6倍PE的公司，公司每股收益率就会提升。这样一来，即便估值不变的情况下，公司市值也会大幅提升，短期内轻轻松松翻几倍。

回过头来再总体看一下，无论是资金利差套利，还是估值倍差套利，玩这类游戏都有一个共同前提，拼命的负债，拼命的加杠杆，杠杆是发展快慢的一个决定性因素。

所以，过去相当长一段时间内，很多国内公司赚钱的秘诀都不是做业务，而是玩儿资本运作。

现在，微观世界的情况发生了一些变化。

最近几年，最流行的一个词叫什么？打破刚兑。意思就是，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。

大而不倒的现象被打破，高杠杆经营的大型集团公司陆续倒闭，就连总资产超过2万亿的巨无霸也未能幸免。

日子过得好的公司都是，踏踏实实稳健经营的企业，这类公司没有投机取巧，不搞杠杆运作，一步一个脚印往前走。大家看看最近非常受欢迎的企业就知道了，不再是高杠杆公司集团，而是养猪的、卖酱油的，或者做水的等等。

跳出现象看本质，微观世界跟宏观领域一样，也是：从粗放式增长过渡到高质量发展阶段。

在这个时代，企业告别粗放式增长，进入精耕细作时代。最基本的思路就是，企业回归正常的商业逻辑，降低杠杆，稳健经营。

时代的一粒沙，落在个体头上都是一座山，这就是宏观的意义。

宏观领域告别“套利式”增长，进入高质量发展阶段。宏观转变的洪流，会把微观世界裹挟进入这个大时代。企业必将告别粗放式增长，进入精耕细作时代。

拼命负债、拼命加杠杆的游戏不能再继续下去。

拼硬实力的时代来临了。

（本文作者为智谷趋势傅斯特）